证券时报多媒体数字报

  长期来看，美国人均国内生产总值（GDP）长期走势非常稳定，只有在大萧条时期、二战时期和次贷危机时期出现了较大的偏离，这个趋势对应的人均GDP年均增长率是2.2%。而大萧条和二战过程中偏离长期的趋势后都有着很快的回归过程。次贷危机后人均GDP已经大幅偏离2.2%的年度增长率，现在已经处在回归的过程中，后期空间依然较大。

  美国的经济长期的增长趋势较为稳健，我们认为有一个不可忽略的原因，就是美国市场是世界上规模最大的市场，市场中的主体多，相比经济体量小的国家，投机者的进入和退出不会破坏长期的增长趋势。

  市场在短期内的增长之所以会偏离长期趋势，经济学界普遍认为是由于市场很多时候并不是有效的，市场中存在着大量的信息不对称，导致供给方和需求方没法准确判断市场供需状态的合理水平。

  在产业链上下游中，上游高估下游需求，会导致库存增加；上游低估下游的需求，或对下游需求反应太慢，会导致库存减少，最终形成了库存周期。在货币市场中，债权人和债务人各自的收益风险偏好决定了资金的供给和需求曲线。而融资的形成，还需要债权人对债务人还债风险以及市场风险的准确判断。但是由于：1、债权人对债务人的了解有限（逆向选择）；2、债权人很多时候没法监督债务人获得资金后的行为（道德风险）；3、大量的融资是通过金融中介实现的，而且很多时候是多层代理关系，最典型的是美国的担保债务证券（CDOs），信息的传递有效性降低。这时候市场对信息的判断就容易出现偏离，当市场对风险的判断偏乐观的时候，资金利率降低，对风险的判断偏悲观的时候，资金利率上升，从而促成了货币周期。

  信息不对称导致了供需环境的周而复始。而周期的波动幅度和时间长短则是很多时候市场争论的焦点。我们认为，在每一轮周期中，投机者的参与程度很大程度上决定了周期的长度和幅度。当投机者预期需求大于供给的时候，他们会大量采购产品，形成大量的投机需求，这些需求与正常需求形成竞争，从而快速地推升了价格，在此过程中形成了大量的投机库存。当需求小于供给的时候，投机库存和上游供给构成竞争关系，使得价格快速下降。

  虽然在次贷危机中，美国市场的去杠杆化使得经济增长停滞，但这并没有破坏长期的增长趋势。在企业和私人部门去杠杆化已经完成的情况下，美国经济很快步入了长期趋势的回归，失业率大幅下降、房价股价回升很快。

  由于这种经济复苏的推动力是企业和私营部门，所以回归一旦开始，就会出现自我加强的过程。首先，房价和股价的回升带来了持续的财富效应，对个人来说，能够刺激消费，促进国内零售的稳健增长，对企业来说，资产结构特别是流动性大幅改善，将有利于刺激企业的自主投资。其次，美国经济复苏，而欧洲、中国和其他的新兴市场依然深陷泥潭，大量投机资金必然会追逐美国资产，中期来看，充沛的资金会进一步加快了美国经济回升速度。美国的经济已经开始回归，而且这种趋势中期内还会自我加强，空间依然较大。（作者系平安期货分析师）