证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 朱凯

  央行时隔半年重操“旧业”用逆回购放水，利率4.40%高于彼时（1月31日）的3.35%，但却又低于当前二级市场的7天回购利率水平。央行的这一动作，背后到底蕴含着什么特殊考虑？

  如果把时间轴拉长至1年多前，视线或许就会明朗许多——2012年5月3日，央行在官网发布公告称已经重启逆回购操作，首期规模为650亿元。实际上，当年1月6日央行就已明确表示，除了要暂停春节前的所有央票对冲，还会根据实际情况实施短期逆回购操作。

  刨除掉2012年春节前夕的两次临时措施外，5月份这次正是自2006年1月和2007年2月各一次零星投放以来的首次逆回购操作。无疑，2012年是新一轮逆回购小周期的“元年”。

  支持央行这样做的原因，主要在于外汇占款数据的变化。实际上，2010年初至2011年三季末，我国外汇占款新增规模均为正值，其中2010年10月的5302亿元还创下30个月来的增量新高。但在2011年10月至12月，这一情况出现了逆转，外汇占款分别减少了249亿、279亿和1003亿元，同时对应了“热钱”的连续流出。

  这一态势下，几乎横亘2010年至2011年的连续5次合计125个基点的加息、连续12次合计600个基点的提准进程被迫逆转。先是在2011年11月，央行首次下调法定存款准备金率25个基点，接着在2012年2月及5月又各有一次相同幅度的降准。基于同样的逻辑，2012年年初央行果断宣布了逆回购的重新启用。

  再把时间轴拉回现在。央行为什么要在7月30日实施逆回购，而非“钱荒”高潮的6月份，抑或上周四（7月份资金面最紧张的一个交易日）？同时，既然重启逆回购释放了信号，为什么操作规模仅为170亿元的区区小数？操作利率也没有大幅降低？

  答案在于央行对外汇占款的预期出现了微调。6月份钱荒时央行不动声色，可能是因为彼时看到的外汇占款滞后数据仍为正值（5月新增量为669亿元人民币）；而现今出手则不仅仅因为6月新增量已扭转为负值的412亿元，或许还包含对即将公布的7月数据的较大担忧。

  从这个角度来看，未来数月央行降准的可能性正在与日俱增。

  实际上，2012年2月及5月的那两次准备金率下调，与外汇占款在当年4月、7月、8月和11月的减少不无关系。与之相联，2012年5月3日重启逆回购至当年年末，央行公开市场正、逆回购操作的轧差结果仍为净投放，即正回购的对冲量少于逆回购的投放量。统计显示，该区间正回购操作共计4000亿元，逆回购到期回笼共计51880亿元，两者之和仍较期间的逆回购总投放规模56860亿元少980亿元。与绝对数量相比，方向的选择更体现出央行的态度。

  不过，与此前的宏观背景相比，判断当前降准已出现了新的变量，预测难度也将更大。今年以来，一行三会、发改委等经济金融执行部门在去杠杆、去产能、拓存量等方面不遗余力，对于各微观市场的纠偏监管风暴持续，也都将影响央行以单纯的货币放松手段去应对外来流动性压力的操作可能性。也就是说，在其他变量符合预期的前提下，各项监督核查能够继续有效开展下去，那么，下调准备金率的概率就较小。反之亦然。