证券时报多媒体数字报

  从资本投入的角度来说，商业模式可以分成两个大类。一类需要企业持续不断的投入，以生产出更新颖、更先进的产品满足客户的需求，否则就会被竞争对手淘汰。一类则不需要太多的投入与研发，只需要持续地生产出同类的产品就可以满足市场。

  很明显，前一类行业要痛苦得多，汽车、电子产品、医药、时装等都属于此类；后一类则轻松得多，包含了比如原材料、商业银行、港口等行业。

  商业模式如此，投资的手段也如此。最近搅得市场惊扰不安的数量化交易，就属于典型的需要持续投入的行业。在一个数量交易程式被研究出来以后，它的盈利能力往往会随着使用者的增加、市场的成熟而减少，最后导致程序无效。这样，依赖数量化交易的机构，就需要持续不断地对研究进行投入。结果，就像制药行业一样，只有少数聚拢了行业内精英的公司才能在这个行业里持续领跑。

  以股指期货套利，这个在A股风靡了3年多的数量化交易手段为例。2010年，随着股指期货上市，期现套利被认为是一种风险最小的数量化交易模式。但时过境迁，这种模式已经随着市场的成熟而逐渐转变。

  股指期货上市之初，投机盛行，期现价差波动较大，基差一度达到120点，其年化收益率则常常在30%以上。这种采用买多沪深300指数成分股、或者相对应基金，卖空股指期货的套利方式，在当时远远跑赢了股票、债券、不动产等任何一种大类资产的内在回报。彼时，投资者在做套利的时候，可以不用任何计算机程序，只凭手动下单都完全可以胜任。

  随着股指期货市场成熟，期现价差逐步缩小，套利的难度也逐渐加大。2012年，嘉实基金和华泰柏瑞基金分别推出沪深300ETF，使得期现套利更为便利。随后，这两只基金加入融券标的，也为反向套利提供了条件。但是随着参与者的增加，尽管市场条件更完善，但利润空间却越来越小。从现在的市场来看，股指期货期现套利的年化收益率能达到2%，已属不错，而跨期套利的年化收益率也只有4%上下。

  解决成熟市场低收益的一个方法是放大杠杆。姑且不论内地市场的现货端无法取得足够的杠杆、抑或融资成本过高，而即使能够取得高杠杆，风险也一定会随之扩大：尤其是在极端情况发生的时候。

  举例来说，2008年9月19日全市场所有产品涨停，但由于停牌、涨跌幅限制等影响，沪深300指数只上涨了9.34%。问题是，股指期货的涨跌幅是10%。假设那时候股指期货已经推出，则买多现货、卖空期货的投资者当天会亏损0.66%，合年化收益率240.9%。更有甚者，季月合约上市首日、股指期货交割日的期货涨跌幅都是20%。如果这时候“9.19”行情重演，利用高杠杆的套利者，损失将不堪想象。

  那么，投资者可以提前预见到这种极端状况的发生，并且及时降低杠杆吗？显然很难。否则2008年9月18日沪深300指数就不会下跌1.75%，否则长期资产管理公司就不会倒闭。

  虽然数量化交易听起来很高端，在内地资本市场的空间也仍然很巨大，但它真的不适合绝大多数的投资者。买入长期、稳定、增长、便宜的资产，才是适合更多人的投资选择。 （作者单位：信达证券）