证券时报多媒体数字报

  在刚刚闭幕的全球央行年会上，有关美联储将退出量化宽松（QE）政策的话题成为各方争论的焦点。对于国际社会呼吁美联储在退出QE时对新兴市场的影响纳入考虑范围，美联储官员却置之不理。美联储退出QE政策意味着2008年国际金融危机以来的货币宽松周期将趋于结束，非常规政策开始回归常态，这势必对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生深远影响，特别是对新兴经济体冲击较大。

  美联储货币政策

  对新兴国家影响巨大

  我们对上世纪80年代至2007年国家金融危机之前的历史加以梳理发现，美联储货币政策变动与新兴经济体危机爆发有密切关系，几乎每次新兴经济体危机都爆发于美联储货币政策由松转紧的转折时期。美联储实施非常规量化宽松政策以来，全球层面过剩的流动性在低利率环境下已形成对高回报率的渴求，这种渴求自然使得新兴国家受益，新兴国家的经济增速更高、风险溢价更高、其货币升值潜力巨大。

  美联储扩张资产负债表，不断释放美元时，这些流动性就如洪水猛兽般冲向新兴经济体，导致国际资本流入，本币升值、国内信贷扩张，以及通货膨胀的加剧；而当美联储进入加息周期时，新兴经济体又面临着资本外流，本币汇率急跌、国内流动性紧张，资产价格大幅缩水，引发金融市场的剧烈波动，直至爆发危机。上世纪80年代的拉美危机，1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲金融风暴以及2000年的阿根廷危机等有着相同的逻辑。

  那么，哪类新兴经济体经济和金融脆弱性更大？当美联储宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲：

  一是杠杆率高国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据国际货币基金组织（IMF）预测，新兴经济体平均债务/GDP接近40%。由于外部需求放缓，内生增长动力不足，债务/GDP比重上升，新兴经济体继续依靠债务融资刺激经济将带来较大风险。美联储收紧货币直接导致新兴经济偿债成本上升，导致债务不可持续。

  二是“双赤字”国家。一些贸易依存度较高的出口导向型国家，外需减少、出口下滑所造成的经济增速减缓，将导致这些国家财政和外汇储备“双赤字”的风险加大，印度、印尼、越南、巴西、南非等都面临这种困扰。

  三是资源型出口国家。美联储退出QE后,美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，将冲击国际原材料的价格，如南非、巴西和印尼等资源生产国的经济增长将面临一次大调整。经常项目顺差减少，甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大大增加。

  比较糟糕的情况是，如果以上几类国家汇率大幅贬值、资本外流，很可能需要抛售美元储备资产来稳定本币，但这种方式并不足取：美国宽松货币周期结束、新兴经济体增长放缓及其投资回报率降低等因素都可能使资本长期净流入的局面发生重大改变，并对新兴经济体货币产生较大贬值压力，新兴国家央行采取干预本币贬值的政策操作空间越来越小。一旦新兴经济体大规模抛售美元储备，可能很快耗尽各国外汇储备，进而加剧资本外流。

  美联储退出QE

  对中国经济产生一定影响 2013年中国经济进入了一个转型的阶段，经济增长的速度在下台阶，工业需求低迷造成很多行业产能过剩，原有的投资拉动的经济增长方式难以为继，人民币升值造成出口的压力越来越大，房地产市场价格依旧高悬。中国经济在转型过程中依然面临巨大的挑战。在中国经济面临转型的过程中，美联储退出QE，会在流动性、货币政策等多方面对中国经济产生短期和长期影响。

  首先，资本外流可能导致国内“资金池”流动性趋紧。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划后，全球的货币基数将由滞止转为下降，这是导致国际资本回流的重要推动力，势必导致中国“资金池”水位下降。数据显示，短期资本流入中国的热情下降。在岸与离岸人民币价格差的变化，反映了海外市场对人民币资产需求的变化，也引导着短期资本流动的方向。从2012年10月至2013年4月，人民币市场离岸价格持续高于在岸价格，表明海外市场对人民币需求旺盛，资本快速流入中国。

  其次，人民币贬值预期强化将加大偿付性负债风险。尽管中国持有大量外汇储备，经常项目顺差局面短期内不会改变，但这并不意味着可以避免人民币贬值预期。在次贷危机和欧债危机的高峰时期，海外市场就一度出现过人民币贬值预期。未来如果再度出现资本大规模逃离新兴市场现象，不能排除海外市场再度出现人民币贬值预期。如果人民币单边贬值预期持续时间较长，国内企业会增加外币资产和人民币负债，还可能引发国内家庭部门用美元存款替代人民币存款。这会带来一系列连锁反应，国内货币市场的流动性供应、资产价格以及对中国经济的信心都会面临冲击。

  再者，部分原材料部门和其它进口替代部门压力加大。美联储逐渐退出量化宽松政策对大宗商品价格会带来下调压力，国内相关大宗商品企业的利润和生产会受到影响。根据国际货币基金组织的统计，从2013年2月份到5月份，全球大宗商品价格已经下降6.2%，其中非燃料商品下降4.9%，燃料商品下降6.8%，石油价格更是下降7.9%。此外，进口品价格下降，也会在一定程度上加剧国内进口替代部门在国内市场的竞争压力。

  因此，应对美国量化宽松退出，中国必须做好短期和长期的准备，从汇率政策、货币政策以及资本管制等方面加大缓冲，加快中国经济结构调整步伐，增强应对美联储退出QE的政策空间。 （作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）