证券时报多媒体数字报

  回顾国债期货上市以来走势，从开盘首日的高开低走，到接下来连续几个交易日的下跌，而刚刚过去的一周，受无新债发行及美债收益率下降影响，加之节前资金面还算宽松，国债期货迎来了一波反弹行情。

  刚刚过去的中秋节，美联储宣布暂时不缩减量化宽松（QE）规模，一时间，大宗商品价格纷纷上扬。紧接着，就有联储官员出来讲话，10月份如果经济数据达到预期目标，仍将考虑缩减QE。同样令人云里雾里的，还有国内的国债期货。

  在这样一个背景之下，个人认为国债期货在下半年将会呈现下跌走势，并且在临近年终之时，逐渐转好。

  众所周知，国债期货价格跟国债收益率成反向走势，而国债收益率主要受经济增长与消费者物价指数（CPI）等因素制约。借用美林时钟，将近些年划分为不同的资产配置周期，2006年至去年中期，已经大致走完了两个资产配置周期，根据目前的经济数据，如采购经理指数（PMI）及股市表现，个人认为当前正处于经济的弱复苏阶段。此外，由于利率市场化进程而导致的银行信贷投资方式压力测试，当前资金利率长期中性偏紧状态无疑增加了经济运转的整体成本，对经济的强势复苏产生抑制作用。因此不管是从美林时钟资产配置的角度，还是从国债价格的影响因素来分析，下半年国债收益率主要呈现上升趋势，进而国债期货呈现空头格局。

  不仅如此，从货币政策角度来分析，可以得到同样的结论。每年年初央行会制定当年货币发行计划，该计划具有一定政策性质。今年广义货币（M2）发行央行确定的目标值为13%，但是已经过去的上半年的走势表明，实际M2普遍高于发行目标，因此可以预见央行在接下来的几个月内，对货币将会实行谨慎的态度，进而导致资金利率呈现偏紧的状态，最终导致债券价格面临下跌的趋势。

  同样，我们还可以从季节性规律得出下半年国债期货呈现下行格局的结论。对2010-2013年中债五年期国债净价指数进行整理，可以得出如下的走势规律：前一年度的12月20日至本年度5月中旬，国债价格基本上呈现上涨的走势，主要是由于银行、保险类机构每年都会选择在这个时期来完成其固定的债券投资计划；从5月中旬到6月底，债券价格呈现下跌走势，主要是由于资金利率趋紧明显，因为金融机构面临缴税、半年度考核等事项，将会大幅拉高资金利率，从而对债券价格形成打压；从7月初到7月中旬，由于前期高企利率逐渐回归正常水平，进而导致债券价格上涨；从7月中旬到9月下旬，债券价格呈现下跌趋势，主要由两个原因造成，一是金融几个购债计划在上半年基本完成，而国债发行则相对平均地分配在各个月度，供需失衡导致债券价格下行。此外也受双节及季末银行缴存准备金等因素影响，使得资金利率走高，进而压低债券价格；从10初到年底这段时期，债券价格走势较为平稳，主要受当时经济基本面因素影响，而前文已经给出了经济处于弱势复苏的结论，因此，下半年国债期货走势大体为下跌。

  最后，按照财政部的国债发行计划，今年的国债发行区间为1-11月份，12月份无发行计划。因此12月中下旬银行、保险等金融机构开始次年购债计划，所以整体而言，12月债市开始企稳回升。

  考虑到美联储有可能在10月份开始缩减QE规模会对国内债市形成一定利好，因为外汇流入将会增加。但是经济复苏以及下半年债券配置较弱这个大格局仍然对下半年国债期货的走势形成了主导作用，美国的缩减量宽只会一定程度缓解空头格局，整体下跌走势不变。

  （作者系浙商期货分析师）