证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 李雪峰

  与股权质押回购、约定购回式证券交易、融资融券等金融创新产品被上市公司普遍采用类似，目前迅速壮大的分级资管计划也逐渐获得部分上市公司的尝鲜。康缘药业（600557）、东方集团（600811）先后运用分级资管计划定增募资，而国民技术控股股东的股权转让也采用了该种模式。

  分级融资

  东方集团昨日抛出了一项高达50亿元的再融资方案，融资额几乎相当于该公司今年前三季度营业收入总和，同时也约为东方集团目前总市值的一半。东方集团实际控制人张宏伟是此次融资的主要参与方，但只需要投入10亿元即可撬动5倍的募资资金。

  按照定向增发的惯例，规模如此之大的融资一般由包括大股东在内的多方机构共同分摊。当大股东认购额相对较低时，其股权将会被大幅稀释。此次东方集团增发方案的精妙之处在于，张宏伟及其旗下公司仅需出资10亿元即可完成东方集团50亿元的融资计划，且张宏伟对东方集团的控制力度不降反增，控股比例将从28.5%大幅增至53.75%。

  以10亿元撬动50亿元的融资方案，这是分级资产管理计划在上市公司融资中的为数不多的应用，此前康缘药业也尝试利用分级资产管理计划进行增发融资。利用这种方式，上市公司大股东或实际控制人可实现以小博大的杠杆式融资，对于上市公司而言，也是一种融资方式的创新。

  今年1月份，康缘药业公布了涉资3.6亿的增发预案，增发对象除了康缘药业控股股东江苏康缘集团之外，还包括汇康资产管理计划。该计划设置有A、B级，康缘集团及其子公司（包括康缘药业）的高管、核心骨干等组成B级投资者（劣后），出资三分之一（8000万元），享受浮动收益，至于A级资金则由汇添富基金负责募集，仅享受固定收益。

  康缘集团还与汇添富基金约定，在汇康资产管理计划决策委员会的3名成员中，B级投资者推荐2人，汇添富方面推荐1人，这样的人事安排也反映出作为劣后级的B级对分级资产管理计划的控制权，即康缘集团高管团队可利用分级资产管理计划以更低的成本获得康缘药业的股权，同时也降低了增发实施后一旦股价下跌造成的损失。更为重要的是，康缘集团与汇康资产管理计划结成了一致行动人，如此一来，康缘集团通过此次增发进一步强化了对康缘药业的控制。

  杠杆很高

  截至目前，康缘药业的定向增发尚未最终完成，分级资产管理计划在上市公司定向增发中的实效暂无法全面评估。

  一位券商资管人士对记者表示，分级资产管理计划未来不大可能成为上市公司定向增发的主要资金来源，这种融资方式对充当劣后级的上市公司大股东或实际控制人资本运作能力要求极高，另外优先级要求的固定收益对劣后级也会造成一定的财务压力，因此制定合适的融资杠杆就显得极为重要。

  对于东方集团而言，其分级资产管理计划融资的规模高达50亿元，约为康缘药业融资额的14倍。此外，东方集团分级融资方案中的劣后受益人，承担着5倍的高杠杆，而康缘药业的劣后级受益人，杠杆约为3倍。

  尽管分级基金或分级资管计划目前的发展已如火如荼，但在今年以来的数百起增发预案中，类似于东方集团利用分级资产管理计划实现高杠杆融资的案例近乎凤毛麟角，无论是仅有数亿元的增发融资，还是接近百亿元的融资，上市公司大股东几乎都是一分不少的掏出真金白银或其他资产参与定向增发。

  按照原有的定增模式，某上市公司大股东实力欠佳而该公司又急需进行股权融资的背景下，增发融资一般便难以实施，除非该公司大股东愿意以稀释股权作为代价引入新的战略投资者。相比之下，分级资产管理计划却可以在巩固大股东控股权的前提下实现杠杆融资。

  不可否认的是，康缘药业与东方集团引入分级资管计划进行定增是资本市场融资方式的一个创新，特别是对于东方集团这样面临产业升级急需巨额资金的上市公司而言，利用分级资管计划迅速获得社会资本具备一定的现实意义。

  值得一提的是，在股权转让领域，上市公司同样也尝试过分级资产管理计划。如上个月，国民技术控股股东中国华大集成电路设计集团拟将国民技术27.5%股权转让给资本大鳄刘益谦等9位投资者，其中就包括兴业全球基金子公司上海兴全睿众旗下的两款产品，分别是兴全睿众特定策略1号分级特定多客户资产管理计划及全睿众特定策略2号分级特定多客户资产管理计划，这两款产品均为分级资产管理计划。不过国民技术并未提及前述分级资产管理计划的优先级及劣后级，同时兴业全球基金方面也否认了两款分级资产管理计划系一致行动人，这与东方集团等有明显的区别。