证券时报多媒体数字报

  在11月30日证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》后，相关配套措施陆续出台，作为十八届三中全会“推进股票发行注册制改革”的第一弹，本轮改革意见是否符合市场期望备受关注，其中，对存量发行的提及并且与遏制超募联系在一起引人关注。

  存量发行在国内其实一直存在，根据国务院2009年颁布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》规定，凡是股权分置改革新老划断后在境内证券市场进行首次公开发行的、含国有股的股份有限公司的国有股东，除国务院另有规定，均应按首次公开发行时实际发行股份数量的10%（但不高于国有股东的实际持股数量）将股份有限公司国有股转由全国社会保障基金理事会持有，而之前境外H股发行时划转国有股已存在多年，但因以上政策计划性较强，国有股属性未变，对市场影响较小。

  而在海外市场，存量发行较为普遍，据不同样本统计，海外主要资本市场，纯存量发行和混合发行（增量发行+存量发行）笔数在所有统计样本中占比在23%至33%之间。作为资本市场的一项配套制度，存量发行在推出之前并未被赋予特别职能，但因为新老股东之间的信息不对称可能引致的道德风险，进行存量发行一般需要较为充分的上市前披露。

  国外实践表明，存量发行可满足部分原始股东减持意愿；降低IPO（首次公开发行）“抑价”程度，促进合理定价；提高市场流动性。在公司层面上，存量发行分散了公司上市后的股权，有利于二级市场并购，加强上市公司外部治理机制的形成。另外，在发达国家国有企业私有化或民营化浪潮之际，存量发行也比较流行。

  本次新股发行体制改革希望通过存量发行来遏制超募，是否有效值得怀疑。表面上看，存量发行增加了上市公司流通股比例，但并未实际增加发行量，对于中介机构来说，新股发行高价及超募利益共同体仍然存在；对于拟上市公司来说，因存量发行收入不归公司所有，人为放大募投预算的可能性增加，虽然配套的惩罚措施更加严格，但还会有不少企业愿意铤而走险；对于拟出售股权老股东来说，因为要承担部分承销费用，可能也会有推高股价获得超额收益的动机。

  存量发行的推出本身就是股票发行注册制改革的市场化举措，超募问题的解决同样有赖市场化方法。对于监管层，可切实缩短审核周期，不致使拟上市企业项目预算变动过大；对于中介机构，加大对过度推介的打击，推行持续上市制度，也可试行根据项目预算收取承销费；对于发行人，严格信披制度，引入退市机制；对于中小投资者，应加强其在新股发行定价过程中作用和投资者教育工作；对于整个资本市场，注册之下上市公司数目增加，“新三板”投资门槛降低，都将加大股票供应量。

  超募问题的解决遵循市场化原则还表现在，不论是对于超募还是IPO抑价，都不适用于用“一刀切”的方法去解决。超募以及IPO抑价同样在成熟市场普遍存在，但发行失败也大量存在，市场本身就有去伪存真之功能，所以制度设计上应该让投资者在获得充分信息的前提下自己作出决策，而不是代替投资者作决策。

  随着注册制改革的逐步开展，相关配套制度的完善，新股大范围超募及高定价的问题必将得到解决，现阶段其实并无必要通过非市场化手段强行干预。