证券时报多媒体数字报

  华东某H股公司2012年到A股上市，上市之后业绩连续下滑，今年1月28日该公司发布公告称，拟以不低于18.54元/股的价格非公开发行不超过3820万股A股股票，拟募资金7亿多元，发行市盈率超过100倍。笔者认为，该公司的上市和增发对A股市场来说，具有样本意义，其所反映的A股市场深层次问题值得引起思考。

  当初该公司发行A股时，监管部门参照H股价格对A股发行价进行窗口指导，仅为2.58元，因此此次A股上市仅募资3870万元，扣除各种公开成本和隐性成本，此次募资数量相当有限，加之股本稀释，A股上市看上去是亏本生意。当然，来A股市场上市的企业很少甘愿做亏本生意的，高价再融资就是它们弥补损失的途径之一。此次采用定增方式，发行对象为公募基金、证券公司、保险机构、财务公司、自然人等不超过十名（多是公众投资者或国有股东的钱），发行市盈率上百倍。而同属于汽车零配件行业的宁波华翔、一汽富维等目前估值最高的也不超过30倍、最低的才10倍。

  由于该公司同时在H股上市，此案更加具有研究意义。1月30日其A股收盘20.01元，H股收盘3.24港元（2.53元人民币），A股价格相当于H股的8倍。试问，这两个市场发行的价格，那个更接近其内在价值呢？

  应该说A股和H股享受相同的管理表决权、分红派息权，理论上其内在价值理应趋于一致，但由于投资者群体不一样、市场环境也不一样，市场的分割使得股价有一定程度差异是可以理解的。一般来说，双重或多重上市的公司，尤其是大型公司，其在本地市场股价通常比在境外市场股价低，对此解释有风险补偿理论等等。目前几大国有银行在A股和H股上市，其H股价格比A股都要高，比如工商银行H股比A股要高出10%左右，这基本符合“国际惯例”。但是，一些中小盘股却反其道而行之，这就令人费解了，假设A股价格是正确的，那么H股投资者就全都是傻子，为何那么低的价格不买、有便宜不去占？事实上，就算H股投资者买完之后，又能从上市公司那里分享到什么利益？显然，问题还是出在A股市场。

  对于这种异象，笔者认为，其成因不只是一般性的投资理念差异，而在于A股失去理性的过度投机，以及其中暗藏的操纵。而不同市场间股价差异失去理性会造成很大的危害，由于A股价格高，专门针对A股股东进行高价再融资很容易损害A股投资者利益。比如，前述公司每股定增价高达18.54元，高于面值1元的溢价发行收入计入资本公积，而资本公积的所有权归属于包括H股投资者在内的所有投资者，公募基金等潜在定增对象将成为不折不扣的冤大头。

  对于本案，笔者有以下思考：首先，双重上市公司股票再融资的发行价格应参考境外市场价格。当初监管部门对该公司A股发行价进行窗口指导，一个考虑就是担心A股高价发行将造成不同市场间投资者的利益输送，现在对于此类双重上市公司的再融资，同样应该本着保护A股投资者利益的原则，规定股票再融资最好针对两个市场同时公平进行，若单独针对A股、应规定股票发行价不得高于A股及境外市场两者中低者的90%。此次定增显然有损A股股东利益，H股投资者将无端得利。

  其次，尽快堵住定向增发漏洞。目前定增几乎没有门槛，有些上市公司为了高价圈钱，愿意与庄家配合推动股价上扬。另一方面，市场存在比较多的不负责任的投资主体，它们有的是不把委托人的利益当一回事的基金，有的是不把国家的钱不当钱的国有金融机构，这类机构行为扭曲的结果，就是市场上很容易形成一个愿打一个愿挨、表面公平其实极不公平的局面，若任由市场“自我”运作，利益输送将大行其道。

  其三，深刻认识A股的过度投机性。不仅A、H股双重上市公司的A股价格虚高，其它单独在A股上市的中小股票也有不少价格虚高，A股市场的价格发现功能并不能有效发挥，在此基础上的再融资要么是糟蹋资源，要么就是赤裸裸的利益输送。这样的市场如果不得到有效的清理，其存在意义都是值得怀疑的。