证券时报多媒体数字报

  市场是最真实、最可靠的事件解读者。如何正确判断美国投资者对耶伦就职演说的反应，耶伦究竟“鸽子”还是“鸽子王”，市场的表现可以说明大部分。

  市场作证预期

  2013年9月18日，萨默斯宣布退出美联储主席竞选。这意味着美联储几乎毫无悬念将产生第一位女主席（Chairwoman）。当天道琼斯指数上涨近1%、10年期美国国债收益率大幅下行17个百分点，随后几天收益率一路从2.9%下降到2.65%，整个过程降幅25个百分点。美国国债市场波动如此之大，反映的正是美国投资者对耶伦上任后“鸽派”作风的预期。

  2013年10月31日开始，10年期美国国债收益率进入了持续上行通道。截至2013年12月31日，10年期美国国债收益率从2.53%上升至3.04%，总计上行51个百分点。而这段时间是市场对QE退出预期逐步加强并最终兑现的过程。

  2014年初开始，美国国债收益率持续下降，市场在修正对削减QE的过度反应及经济数据表现欠佳的双重压力下开始正常回调。2014年1月29日，美联储公布联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要，决定继续按原计划削减每月QE100亿购买规模，国债收益率随后转头向上。

  客观说，美国10年期国债收益率的阶段变化是观察美国投资者对美联储动态预期的重要指标之一。

  耶伦是“鸽子王”

  那耶伦于2014年2月11日发布的就职证词市场做何解读呢？美国10年期国债收益率在前一月下降40个百分点后当日上涨5个百分点，幅度并不大，数据呈现中性意味着她的讲话符合市场预期。市场告诉我们：耶伦是“鸽子王”，但目前不是一只超预期的“鸽子王”。

  为什么说她是“鸽子王”？因为她坚持短期内不会加息，甚至未来1—2年内都不会加息。

  为什么说她没有超预期？因为近期经济数据疲软她丝毫未提及，反而是从中长期的角度认为经济稳步复苏，所以不会延缓削减计划。

  劳动力市场成关注点

  回顾新任女主席首次国会作证的细节，2月11日上午8:30提前公布书面讲话稿，随后10点进行听证。从内容上看虽然没有超预期之处，但是我们依然找到了亮点，耶伦认为，单单失业率已不能够精确衡量就业市场状况，我们猜测未来联储可能会找相关经济指标作为辅助。

  耶伦在第一部分表述“通胀在改善，但还未达到目标，失业率在下降但劳动力市场结构性问题依然严重”，在问题没有解决前不会收紧政策。她在小结时还提到“未来的两年美国经济内依然会呈现温和复苏的态势，而且新兴市场的动荡不会对美国复苏造成很大影响”，因此短期波动也没有严重到要暂停削减QE。

  证词第二部分，耶伦强调非常重视FOMC货币政策的一致性，这与她第一部分的发言相呼应，也就是会继续按计划削减QE。这里她再次提到失业率和通胀，我们都知道美联储在制定联邦基金目标利率时泰勒模型所参考的就是失业率及核心通胀数据。但目前失业率回落到6.6%，离美联储设定的目标值仅差0.1%，数据上看劳动力市场已接近正常状态，但不可忽视的结构性失业使得失业率不再是衡量劳动力市场的可靠数据。证词中并未如外界猜测般下调失业率目标值至6.0%，我们认为联储可能会新增更能反映劳动力市场全貌的指标做为辅助参考依据，结合失业率以制定联邦基础利率。

  高盛分析师Jan Hatzius在2月6日发表的一篇报告我们非常赞同，他认为增加对名义工资增速的关注来做为考虑联储制定利率的标准。之所以采用名义工资增速是因为它能更可靠的测量到就业市场的情况，并能对通胀及就业状况进行交叉验证。不排除未来耶伦及联储在考虑加息问题上会采用工资增速，因此作为投资者来说需要实时关注它何时回到常值。

  综上，耶伦的结论很明确，美联储短期内不会收紧政策，不会暂缓削减QE。至于未来，最重要的是看劳动力市场何时回到萧条前的常态，特别是美国结构性失业得到改善。

  高盛报告曾测算，按名义工资增速模型看，美联储可能会在2014年末第一次加息，我们认同这一观点，这也意味着耶伦的证词短期让新兴市场得以喘息，同时也加大了中国央行货币政策的操作难度。随着美国劳动力市场的改善，新兴市场真正的考验可能在2015年初到来。  (作者系国泰基金投资总监、研究员)