证券时报多媒体数字报

  2013年下半年以来，融资性需求的增加驱动中国保税区铜库存节节攀升，但预计未来一段时间中国保税区铜库存增加的驱动力将主要转向国内大型冶炼商的出口。与此同时，保税区铜库存持货商正面临“三大压力”来袭，与2012年5月类似的中国精铜出口量大幅攀升现象是否会再次发生值得投资者积极关注。

  融资需求

  推高保税区铜库存

  2013年下半年以来，中国铜月度进口量逐步攀升，截至2014年1月中国精铜月度进口量达到39.75万吨的近两年新高。驱动因素主要有两个：其一，中国现货端受前期去库存、供应收紧（主要因废铜供应紧张干扰）以及消费好于预期影响，现货端逐步强于伦敦金属交易所（LME）市场，加上上半年铜价的大幅回落，共同驱动中国铜进口贸易套利窗口在较长时间内持续开启，2013年3月初至11月底中国铜贸易进口亏损大部分时间在1000元/吨以下。

  其二，2013年6月份“钱荒”以来，中国中小企业及房地产商融资难问题再次突显，融资成本上升驱动融资性贸易进口需求回升。对此，A股上周的大幅下挫，提供了最好的证据，因房地产商融资问题可能引发的信贷危机担忧积累，金融市场做出激烈反应。

  无疑，融资性进口需求攀升的一个必然结果是中国国内隐性库存和保税区铜库存的节节攀升。根据监测数据，中国保税区铜库存已从2013年6月份的低点42万吨，攀升至目前的70万左右，增加了28万吨，增幅达66.7%。与此同时，LME铜库存高位回落，从2013年6月底的高点67.8万吨下滑至2014年2月28日的27.6万吨，降幅为40.2万吨。与此同时，COMEX铜库存减少了接近6万吨，而上期所铜库存在同期仅增加1.68万吨。但值得注意的是，上期所铜库存是在2014年1月份之后才开始迅速增加，增加量达到7.6万吨，而在1月之前上期所铜库存总体是下降了5.9万吨。

  从上述数据中可以得到的一个基本推测是：在2014年1月之前中国国内隐性铜库存在增加，而之后上期所铜库存的增加很大程度上可能是受到隐性库存重性开始显性化的影响，而显性化的主要驱动力来自于国内现货市场价差结构的转变。

  保税区库存

  未来增加的动力

  前期保税区铜库存增加主要依赖于中国进口的推动，而未来一段时间保税区铜库存增加的压力或将主要来自于国内大型冶炼商的出口。近期国内铜现货市场的疲软表现与LME现货端的坚挺形成鲜明对比，这也意味着中国进口动力将逐步减弱。但是，国内现货市场的压力如何缓解？国内铜现货持有者当然最希望旺季来临带来的消费买盘能够解燃眉之急，但近期国内宏观面的担忧已经令今年旺季不旺的担忧隐隐呈现。如果果然如此，国内大型冶炼商出口或是解决国内现货端疲软问题的重要选项，而且在目前比价亏损达到3000元/吨的情况下，国内大型冶炼商出口的驱动力存在。因此，可以预期未来一段时间国内大型冶炼商出口将成为保税区铜库存增加的主要压力。

  保税区库存何去何从

  中国保税区铜库存的存在，为中国铜消费企业和融资性进口企业购买美元铜提供了极大的便利。当进口比价合适及融资需求紧迫时，企业可以通过购买保税区铜的方式迅速达到预期目的。然而，随着目前中国保税区铜库存的积累，保税区铜库存的持货商面临的压力也在增加。其一，进口亏损的扩大抑制了中国的进口消费买盘和融资性进口买盘；其二，卖出保值面临的LME反向市场结构压力逐步加大，持货时间成本上升；其三，中国保税区铜溢价走弱带来的压力逐步增加。

  上述三大压力来袭，使得保税区铜库存持有者不得不考虑其持有的现货将何去何从的问题。他们当然也一样希望中国市场旺季来临带来的消费买盘能够解燃眉之急，或是融资性买盘继续坚挺来接盘，但他们恐怕还需要着手发生另外一种可能的备选方案。

  这个方案在2012年年中曾经实施过，当时的背景也是保税区铜库存大量积累，规模也是在60~70万吨之间。在国内消费旺季不旺的背景下，2012年5月中国精铜出口量创下10.2万吨的历史新高，通过将铜出口到国外的方式来缓解国内铜库存和保税区铜库存所面临的压力成为当时不得不做出的选择。对比目前的形势，中国出口是否会再次大幅攀升值得投资者积极关注。

  （作者系金瑞期货分析师）