证券时报多媒体数字报

  股指期货上市以来，对于升贴水的讨论不断。影响升贴水的主要因素，除了无风险利率、距离交割日剩余天数等与商品期货升贴水相通之处外，股市的分红特性也会影响升贴水的大小。随着股市分红的不断完善和推进，分红对股指期货的影响也将日趋重要。从分红的时间看，国内主要集中在5-7月份，每年的这段时间里，有更大的概率处于贴水状态。投资者尤其是套利交易者可以针对股市分红对股指期货基差进行把握，抓住套利机会，更早更准确地把握合理价值。

  股息率大于无风险利率则贴水，反之升水。沪深300指数编制细则中指出，凡有样本股除息（分红派息），沪深300指数不予修正，任其自然回落。分红后，沪深300指数的成分股价格跌落，沪深300指数也会随之回落。股指期货并不需要分红，但是由于与指数的联动性以及对指数回落的预期，也会相应出现回落。

  根据股指期货的理论价格，我们可以知道，股票分红的时候，股息率的增加使得升贴水的理论值降低，当股息率增加至大于无风险利率的水平时，升水就将转化为贴水。这在国际市场得到了印证。美国股市按季分红，每年上市公司赚到的利润有50%-70%用于现金分红。2009年-2013年，标普500指数期货在90%左右的时间里处于贴水状态。恒生指数期货也在60%的时间内处于贴水状态。

  5-7月份贴水分红影响较大，导致股指期货贴水较大。沪深300指数期货的贴水概率相比成熟市场较低，仅在2013年达到了50%以上，但其变化同样也与分红密切相关。近年来证监会一直鼓励上市公司分红，证券交易所也发布政策指引，积极加以引导，这使得股市分红有所增加。2010年至2012年，境内实施现金分红的上市公司家数占比分别为50%、58%、68%，现金分红比例分别为18%、20%、24%。具体到沪深300指数成分股，2010年至2013年实施分红的公司数分别为214家、253家、258家和287价，分红比例已经由2012年的71.33%上升到现在的95.67%，因此分红对股指期货的影响将逐渐增大。

  从分红的时间看，国内主要集中在5-7月份，在这段时间内，分红的上市公司占分红公司总数的比例在80%左右。2013年5-7月沪深300指数成分股累计分红5231亿元，相当于沪深300指数成分股当期平均市值的2.98%，折合成年化股息率为11.92%，远高于同期的无风险利率，按照理论计算股指期货应处于贴水状态。回顾股指期货上市这四年，每年的5-7月份这段时间里，有更大的概率处于贴水状态。

  投资者预期也对贴水的形成起了较大作用。2013年5-7月份贴水与往年相比幅度较深，除了“钱荒”等因素影响外，投资者对分红的预期也起到了部分作用。随着股票市场不断的成熟和发展，沪深300指数成分股分红的次数及股息率都在逐年增大，同时市场的有效性日益增强。投资者将逐渐可以充分预期并提前布局指数分红的“股价除权”影响，部分机构投资者在3月份就已经开始布局6月合约空单，这使得贴水较早出现。随着分红的结束，8月份开始基差迅速收敛，侧面显示了分红对基差的较大影响。

  因此投资者尤其是套利交易者可以针对股市分红对股指期货基差进行把握，抓住套利机会，更早更准确地把握合理价值。（作者系恒泰期货分析师）