证券时报多媒体数字报

  十八届三中全会召开后，资本市场如何全面深化改革，成为有识之士共同关注的重大课题。上海证券交易所首席经济学家胡汝银先生就是建言献策者之一。

  近日，胡汝银先生接受证券时报记者专访，对进一步完善中国资本市场提出了自己多方面的见解。

  证券时报将本次专访内容整理为三个部分（夯实中国资本市场价值投资和长期投资的稳固基础、中国资本市场组织架构与市场治理、中国资本市场的国际化破题），分三期推出，敬请垂注。

  痛下决心推进基本制度变革

  夯实资本市场健康发展基础

  证券时报记者 朱凯

  上海证券交易所首席经济学家胡汝银认为，目前我国股票市场普遍存在的“炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念”即“五炒”现象，导致资本市场丧失了价值发现、正确定价、优胜劣汰和合理配置资源等最基本的功能，与价值投资、长期投资原则明显背道而驰。而要根治这些弊端，根本之道不是加强对股票市场的行政控制，也不是强化投资者教育，而是进一步全面推进以市场化为基础的基本制度改革，真正实现股票供给自由化和股市供求的自动平衡。

  胡汝银指出，目前我国资本市场健康、持续发展的基础很不稳固，存在着三个方面的突出问题：

  一是股票市场微观层面的IPO管制，造成证券供给相对不足，供求失衡，新股价格维持高位，系统性风险水平居高不下；

  二是美国次贷危机之后我国宏观经济政策应对失当，货币供应过滥，致使部分行业投资过度，产能明显过剩，实际投资回报率偏低，甚至出现严重亏损和负的现金流；

  三是中观层面产业组织机制不完善，在地方政府“扶助”下，大中型国有企业、民营企业的财务预算约束过度软化，重复投资、重复建设严重，资源配置不合理。

  只有实现股票市场供给机制合理化、宏观经济政策合理化以及实体经济产业组织合理化，才能有效地化解这些问题，价值投资和长期投资才会成为人们的“最爱”。

  莫把停发新股

  当“救市利器”

  我国资本市场历史上有过多次政府救市行为，其中一大政策措施就是停止新股发行。

  胡汝银分析，这一措施背后实际上是政府和监管机构被证券市场投资者非理性的短视诉求绑架，导致股市行政调控政策带有明显的民粹化色彩。

  深入研究发现，美国的次贷危机和欧债危机的背后，都有一个相同的原因，即国家相关政策推行者过度迁就民众的短视诉求，以明显不可持续的方式向还不起房屋贷款者提供了房贷，通过扩大财政赤字向民众提供了高福利。这种缺乏领导力的民粹化、政治化的政策措施，是促成危机发生的真正根源之一。

  在我国，每次停发新股之后，股价水平越涨越高，股市投资者对价值投资和长期投资的偏离就越远。市场很大程度成为一种由资金和交易驱动的市场，指数上涨也成为市场成功和监管机构“成功”的主要标志。

  胡汝银认为，我国目前的股票市场存在供求的严重不平衡、估值水平过高等弊病，这会刺激公司内部人的短期行为及股票减持冲动。因为有这些扭曲存在，上市公司都有很强的圈钱欲望，会有很强的动力去造假。

  “某些公司造假，比如说50倍市盈率，净利润做成1块钱，便有50块钱的收益。就像马克思在《资本论》里引述的，如果有400%以上的暴利，就愿意冒着被杀头的风险！”胡汝银举例道。

  美国沃顿商学院价值投资理论领域最知名的学者西格尔教授说过，概念炒作往往严重透支了公司的未来，是与价值投资背道而驰的。投资者作为一个整体，一定会亏得很惨！

  盲目炒作的另一个体现，是媒体的作用得不到正确发挥。胡汝银指出，在成熟的资本市场，媒体是必须保持某种平衡的。而国内部分专家或利益群体，大都热衷于在媒体上唱多，唱空则鲜有耳闻。

  我国市场上的这些弊病，为某些人提供了获取暴利的捷径。一些资金大户利用普通投资者的盲从心理，制造非理性泡沫，通过把泡沫吹大从中获益，然后高位兑现。

  胡汝银强调，这必然造成与掏空公司相类似的“掏空市场”出现。这些支配市场的交易者有一个共同特点，就是非常隐蔽，几乎不使用以自己的真实姓名开立的账户。对此胡汝银建议，要像国外那样为每位公民设立一个唯一的社会账号。他向记者介绍，比如像美国，通常有个人的社会保障号码，每个人的财产状况、税收和福利情况等全都放在这个唯一的号码之下。资金无法转移操作，就可以杜绝各种各样有关的违法行为。想要接受贿赂、洗钱、逃税或者利用其他人的账户去炒股票，都是不可能的。

  胡汝银说，我国缺乏这种基于个人身份编码的有效管理机制，这种局面亟待改变。

  他认为，新股发不发，应当由发行人自己决定。当市场价格下滑到发行人无法接受的时候，新股发行自然就停了。而这种价格下跌，很多本身就是因估值太高造成的。这种情况下仍有人要发行新股，就说明市场的供求关系仍然不平衡。

  胡汝银说，这次IPO询价过程中出现的一些乱象是短期的。因为市场不平衡，还有一些惯性，久而久之就会与国外的行为模式接轨。而在过渡期间采取一些行政手段也许是必要的，但最根本的还是要通过完善市场机制，让政府行政控制逐步退出市场去解决。如果不彻底解除IPO市场供给的行政管制，就无法根本解决新股泡沫问题。

  只有在新的制度环境下让市场经历若干次大起大落，盲目炒新者在这一过程中亏了大量真金白银，才不会去盲目炒新，才会去自我学习、自我教育和自我提升，进而改弦更张进行价值投资。

  胡汝银说，价值投资的真谛，是买入市场估值偏低的优质股票，而不是抑制股票供给去维持明显偏高的股价水平。

  新股发行的自由化和制度化，虽然会给相关投资者带来短期阵痛，会引发他们的激烈批评，但这种价值回归兴利除弊的中长期效果将是巨大的，将推动我国股票市场实现脱胎换骨式的转型和进步。

  胡汝银认为，在股票市场供给自由化的同时，监管机构的职能应主要聚焦于监管执法，加强法治秩序建设，对股票发行的监管转向以信息披露为本的监管，确保信息披露的可靠性和真实性，有效惩处和遏制各种滥用市场机会的不当行为，确保建立一个守正、诚信、高效、透明和专业化的资本市场。

  正视宏观政策

  “放水”错误

  胡汝银强调，就像我们讲合格投资者制度一样，当前中国的宏观政策，也应该是把合适的宏观政策提供给市场。而货币供应过度和财政支出过度，会导致宏观需求膨胀，进而产生一系列的问题。

  全球次贷危机之后，中国采取了4万亿的财政追加支出和9.7万亿的追加银行信贷，这样一个刺激总需求的反危机政策措施，在过去十多年全球的大经济体里也是史无前例的。

  胡汝银举例说，最近央行有一位局级干部公开表示，我国过去几年消费者物价指数（CPI）不高，央行真正发行的货币就只是流通中现金（M0）的部分，其他均不是央行发行的，央行并没有超发货币，相关政策也是适当的。

  胡汝银指出，我们现在的通胀，已不是传统形态的通胀了。我国过去的货币超发包括M0和信贷政策两大块，央行的政策调节范围既包括M0，也包括广义货币（M2），还包括利率政策等，这都是央行应该控制的。如果经济体里的M2供应过度，出现信贷和投资膨胀。经过一段时间后投资项目上马投产，很快就变成产能过剩，进而导致商品价格下降。这时PPI、CPI等物价指数下降得越多，意味着宏观货币供应就越是过度。

  去年“钱荒”和当前社会资金利率水平高企的真实原因，在于此前不当的货币政策。有些商品和服务的价格会因供应过度而下跌，这种供应过度，又是之前货币供应过度导致的。这会导致企业的财务业绩下降，盈利周期急剧缩短变形，呆坏账比例上升以及现金流严重不足。而资金短缺的“钱荒”，又进一步对银行贷款和新的货币投入产生更大需求。这种不断推高的社会利率水平，在实体经济和金融体系中形成了恶性循环。

  企业缺乏现金流，就需要更多的资金来维持运营。国企以及地方的超大型民企如无锡尚德等，最后由政府接盘了。其结果是现金流下来了，CPI和PPI下来了，但利率却在升高。整个社会为此追加的货币投放和贷款也在增加。

  胡汝银举例说，美国货币超发量化宽松（QE）后，市场利率是走低的。但我国的情况却相反。中国微观层面上很多企业没有去杠杆，它们的财务预算约束软化，可以得到政府的扶持以及银行的追加贷款。接着，其对于信贷及其他外部债务融资的需求不断扩张，杠杆率因此不断上升。

  美国次贷危机之后是在去杠杆，而我们是在加杠杆，是政府主动在推。加杠杆的结果是经济效率越来越差，资本的投资回报率越来越低，企业的发展变得不可持续。其背后的原因之一就是央行实施的错误货币政策。尽管M2上升不一定是央行直接超发货币M0的结果，但一定是央行错误的扩张性货币政策带来的。胡汝银认为中国央行难辞其咎，应该进行彻底反思。

  “这个时候还站出来为失误的货币政策辩护，并不妥当。”胡汝银说，若没有恰当的宏观政策，上市公司的业绩将大幅波动和急速下滑，在股市上要通过价值投资去降低投资风险和获得足够高的投资收益，势必难比登天。

  胡汝银直言不讳地说，央行领导在特定的场合演讲时，借助所谓次贷危机后中国宏观反危机措施“出拳要快要狠”的说法，为货币超发作辩护，是明显失当的。他认为，央行首先应是一个严谨的专业机构，而非不懂行的一般行政机构。

  究竟要不要采取扩张性的货币政策？从理论和实践的角度看，有些宏观刺激是不必要的。经济的周期性调整，是使社会经济维持健康的自我矫正行为。当经济系统中有泡沫和无效资源配置时，通过经济的减速挤出泡沫，以恢复到健康状态，是十分必要的。

  如果要采取扩张性的货币政策，究竟扩张多少才行？这应有一个最佳数量，可以进行专业的压力测试和测算。货币数量学派也一直强调最优货币量的概念。

  次贷危机之后，中国采取各种措施去刺激社会总需求，相当于延缓了我国经济应有的调整，加剧了经济失衡。胡汝银指出，货币供应过度和产能严重过剩，削弱了大量传统产业的股本收益率（ROE）和资产回报率（ROA）。有分析表明，全国的ROA平均值不超过5%，但现在大量非标信托产品的利率都是8%以上，这样的倒挂怎么可能持续？

  企业财务预算

  需要硬化约束

  胡汝银表示，在中观产业组织层面以及政府和企业的微观层面，首先一定要让企业真正成为财务独立的主体，实现其财务预算的硬化。不能让政府成为不计成本的投资主体，不能让政府借助各种税收优惠、贷款优惠、地价优惠等去扶持相关企业，造成它们的投资成本与投资收益严重扭曲，产生严重的资源错误配置，并导致很多新兴战略产业迅速变成全面过剩行业。

  一方面是产能过剩，一方面又用纳税人的钱和政府资源去补贴企业，导致官商不分和贫富悬殊加剧。纳税人的资源，本应用来照顾社会的弱势群体和贫困者，但最后却变成了支持富人，导致我国基尼系数较高和财富分配的贫富悬殊。

  此外，这还导致了腐败问题的扩散。因为只需搞定政府官员，就可以得到各种优惠，企业的注意力就无需专注于市场。这间接导致了我国的国际贸易条件不断恶化，国内企业和地方政府恶性竞争，出口数量不断增大，出口价格不断下跌，出口补贴和实际亏损越来越多。我们陷入了这样一个怪圈，在全球低价销售的同时却高价采购原材料和零部件，这种财务操作是很失败的。

  我国没有形成一个合理的产业组织，企业结构不合理，产业集中度过低。除了石油行业等之外，我国几乎所有产业的集中度都偏低，无法高效利用资源。还有很多僵尸企业，在地方政府的扶持之下，劣而不汰。

  胡汝银说，这还涉及企业并购的问题。为什么美国很多企业要并购呢？因为通过并购，可以减少不同企业的管理及广告费用支出，降低成本提高效率，同时又维持了原有企业的生存发展。但中国不是这样，大量企业都处于半死不活状态，产业组织难以进化发展。各个地方政府为了所谓的支持本地企业发展，为了让企业在当地缴纳税收，拒绝和阻碍并购的产生。从根源上讲，这也是价值投资和长期投资不能深入人心的原因。

  胡汝银建议，除了要加大分红力度，强化上市公司以分红来回报股东这样一种理念外，也要通过系列改革来提高实体经济的资源配置效率，通过股票市场改革去推动上市公司做优、做强和做大。

  他举例说，美国在经济发展过程中，颁布《州际贸易法》保证了美国企业在国内的公平竞争；还颁布了《海外反洗钱法》，要求企业在境外也必须公正博弈和公平竞争。这一点对中国而言非常重要，没有这样一种公平的竞争环境，国内企业就不可能有效配置和使用资源，不可能有持续的国际竞争力，也不会成为投资者长期投资、长期持有的证券组合。

  胡汝银呼吁，要发展一个全球一流的公司部门和证券市场，我国亟待需要进行系统改革。对整个社会的经济、政治以及政府体系进行深入广泛改革。

  （声明：本文仅代表受访者个人观点，与上海证券交易所无关。）

  人物档案

  胡汝银，上海证券交易所首席经济学家，曾任华东理工大学经济发展研究所教授、所长。

  胡汝银1995年获国务院特殊津贴，是中共中央直接联系专家、上海市政府特聘决策咨询专家、中国金融学会学术委员会委员。在1988年和1992年，胡汝银两度获得“孙冶方经济科学著作奖”。