证券时报多媒体数字报

  当前中国经济处在“三期叠加”（结构调整阵痛期、经济增速换挡期和前期刺激政策消化期）阶段，宏观调控模式将不同于以往。政府不会片面追求GDP增长，而是考虑充分就业、环保、结构调整、防控金融风险等多方面因素。我们预计只要经济尚未显露系统性风险，政府就不会采取大力度的货币放松，宏观逆周期操作将主要依赖财政政策，货币政策仅限于微调。

  四因素导致经济遇冷

  1至2月份工业增加值、投资、零售、出口等主要经济数据走势较弱，明显低于预期。同时信贷、社会融资和财政的扩张力度也不强，经济下行压力较大。主要有四大因素导致了总需求遇冷。

  首先，调结构抑制短期总需求扩张。部分改革举措短期抑制内需。具体看，今年调结构的重点包括推进行政体制、财税、金融领域的改革、治理产能过剩等大多不利于短期的内需，尤其是投资需求的增长。以反腐、监督和放权为代表的行政改革短期内抑制政府消费和投资；治理产能过剩和空气污染，短期内抑制重工业生产和投资。

  其次，防控金融风险对投资的负面影响。过去十年货币信用大幅扩张，负债大幅上升后，进一步提高杠杆率的空间变小，甚至有去杠杆压力；同时，为了防控金融风险，货币政策的放松受到限制。去年下半年以来的利率明显上升对投资的抑制作用已经开始显现，尤其反映在1至2月份的制造业投资和房地产新开工增速回落。虽然近期短期利率降幅明显，但有两个因素使得对降低融资成本影响有限： 一是利率市场化和汇率双向波动的改革，都在一定程度上提高了风险溢价。二是利率的下降可能在一定程度上反映了需求疲弱。

  第三，外需受抑制。过去两年人民币有效汇率大幅升值对出口的不利影响显现，当前人民币有所贬值但幅度有限，预计出口将继续承压。

  第四，财政政策的积极性不够。

  宏观政策将有所微调

  当前我国经济处于“三期叠加”阶段，这意味着当前宏观环境面临着增长放缓的压力和去杠杆、去泡沫的压力。基于前期刺激政策消化期的判断，我们认为不能以传统的经济周期来理解当前的宏观政策操作。按照传统的经济周期理论，经济下行阶段通胀率低，政策有较大的放松空间，刺激总需求。但现在的情形是过去的大规模货币信用扩张和相关的房地产泡沫形成了金融风险，限制了进一步政策刺激的空间。

  那么，政府将对增长放缓采取何种对策呢？首先，财政政策有扩张空间。从财政政策看，1至2月的财政收支状况意味着剩余10个月有较大的扩张空间。我们小幅上调全年财政赤字至1.25万亿元。未来发改委投资项目审批速度将会加快，相应的债券发行审批也将提速。

  从具体措施看，在一些领域的调结构可以兼顾稳增长，主要包括节能环保、医疗卫生、教育、住房保障、公共设施等与民生和保障密切相关的领域。今年政府在应对增长下滑时对上述领域定向宽松的可能性大，具体措施可能是在上述领域增加财政投入力度，并相应放松融资条件给予金融支持。

  其次，货币政策放松的空间小，主要可能是一些微调。二季度开始货币政策可能逐步有些微调，包括信贷窗口指导、放宽贷存比在某些时间点的约束、差别存款准备金率、加大对小微企业的信贷支持等定向宽松措施。基于货币政策微调和影子银行监管力度加大所导致的表外业务回表，我们小幅上调全年新增贷款至9.5万亿，但同时下调今年全年社会融资总量至18.5万亿。

  当前市场对货币政策的一个关注点是：央行何时会降准？我们认为，短期内货币当局不会采取降低存款准备金率等力度较大且具有标杆意义的货币放松措施。本届政府屡次表态将不依赖印钞票来刺激经济增长，因此，在经济增速略低于政府目标的时候，政府不会改变稳健货币政策的基调而大幅放松货币。当然，如果增长大幅下滑，或者融资大幅紧缩，则政府降准的可能性将大为提高。比如，如果GDP增速逼近7.0%，对城镇新增就业带来显著压力，则放松政策稳增长的压力将大为增加。

  另外，融资条件可能在两种情形下大幅紧缩，需要政策应对。一是外汇流出持续增加，带来人民币贬值压力，如果央行为了维持人民币币值稳定，势必大量抛售外汇回笼人民币，带来人民币流动性紧张。二是信用事件集中爆发，导致去杠杆的自我强化，房地产价格大幅下降。在上述情形下，政府可能采取较大力度的货币放松。但这两种情形是风险情形，短期内不是基准情形。

  2015年增长目标可能下调

  结合当前经济增长动能的放缓，以及政策所体现出的调结构决心，我们将2014年全年GDP增速从此前的7.6%小幅下调至7.3%。在对季度走势的判断上，我们认为今年季环比增速将重复过去两年前低后高的走势。我们同时下调通胀预测：预计全年CPI增速2.5%，全年PPI增速-1%。

  预计2015年仍将偏重调结构和改革，经济增速继续放缓。“三期叠加”仍然是宏观经济的大背景，预计2015年政府仍将继续以调结构为重，且可能将经济增长目标下调至7%左右。预计2015年通胀仍将维持在较低水平，但随着治理产能过剩在今年得到一定进展，工业品价格将有所回升。同时，消费上升和结构转型将导致CPI上升压力，因此，预计2015年通胀总水平较今年略有增加。  （作者单位：中金公司）