证券时报多媒体数字报

  自今年3月20日以来，笔者观察到一个市场现象是，价值属性更强的蓝筹股，其表现开始强于2013年以来表现不错的题材股。笔者构建的一个模型也反映了类似情况。我们认为，这种趋势也许不是短期脉冲，而是市场长期忽视价值发现以后的一次回归。价值打分与

  市场表现成正比

  我们计算出全市场所有的上市公司估值和盈利能力指标，分别选用市净率和净资产回报率作为代表。然后，我们将每个股票在两个指标上得到相对于其他所有股票的相对打分进行平均，就得到这个股票的价值打分。也就是说，一个股票估估值越低、盈利能力越强，它就越可能得到高分。

  这个模型的原理在于，一家公司的净资产收益率（ROE）越高，相对于净资产的股价越低，那么理论上投资者就会越喜欢这只股票。在这种情况下，市场的价值发现机制是正常的；反过来，如果投资者更喜欢盈利能力差、估值贵的公司，那么市场的价值发现机制就是扭曲的。

  结果显示，价值打分越高的股票，在今年3月20日到4月2日的交易日里，越容易取得更高的回报。并且，最高的回报被价值打分居前的1/3的股票取得。值得注意的是，在刚刚过去的2013年，我们观察到的情况与过去十几天的情况完全相反：价值打分越低的股票，反而表现越好。

  具体来看，目前价值打分靠前的公司几乎全部是蓝筹股。毫无例外，打分最优的前15只股票全部属于银行业，之后的300只股票中则包括了大量的保险、房地产、能源、交通运输、建筑、百货等行业的公司。排名靠后的股票则包括了大量小公司，其中ST板块、电子科技类、甚至医药类公司都不在少数。

  市场不理性

  导致小公司高估值

  历史上的A股市场表现可以划分成两个类别（例如右图所示）：价值打分越高的公司表现越好、或者越差。前者包括了2001年5月到2005年底、2005年5月到2007年10月、2007年10月到2009年中几个阶段，涵盖了2001年到2009年中的几乎所有阶段；后者主要包含两个阶段，即1997年5月到2001年中、2009年中至今。

  众所周知，对于后者提及的两个阶段，1997年5月到2001年中是著名的科技股牛市，2009年中至今则是已经持续了将近5年的小公司牛市。如果科技股牛市的所谓价值发现后来被证明是错误的，并且继之以长达8年之久的价值回归，那么这次小公司牛市的持续性又怎样呢？

  目前，市场对蓝筹股的怀疑，主要集中于行业景气度差。其中，银行业受到更多质疑，因为可能产生大量坏账。

  笔者认为，关于蓝筹股景气度差的质疑并不能被事实证实。因为在许多单独的行业中，即使蓝筹股和小公司的行业属性几乎完全一致，蓝筹股的估值也更低，同时小公司的基本面却更差。符合这种性质的行业名单很长，包括房地产、煤炭、券商、公路与铁路等等。

  银行业的坏账则是有一定理论基础。在日本、西班牙和美国的房地产市场崩溃中，我们都看到银行业受到了极大打击。而在我国香港和台湾的房地产市场冷却中，银行业则相对稳定。

  但笔者看来，中国的情况与日本、西班牙和美国的情况有所不同。首先，在上述三次由房地产危机导致的银行业崩溃中，无一例外，房地产价格的下跌领先于银行板块的估值和基本面。毕竟，这两种资产的投资者是同一批人，他们不可能在认为房地产价格还会继续上涨的同时，能够认识到银行业潜在的危险。

  其次，在这三次危机中，银行板块最低的估值也只达到0.8倍市净率左右，而出现类似当前A股银行板块的估值水平，都是在房地产危机爆发以后，银行板块陷入亏损时出现。

  第三，日本和美国的银行业在危机前投资了大量的房地产资产，其中以美国投资银行业为甚，这在中国经济体中是不存在的。

  最后，中国政府逆向监管和果断的行动力举世闻名。同时中国的经济发展、潜力更大，这也与之前三次危机不同。

  事实上，造成A股蓝筹股低估值的因素，可能恰恰是造成房地产和小公司板块高估值的原因，即市场不理性。毕竟，中国改革开放至今只有30多年，资本市场和投资者对价值的理解较成熟经济体数百年的沉淀差距甚远。

  当然，这种现象并不只在A股出现。过去几十年中，日本、中国香港市场相较欧美成熟市场更大的估值波动也来自于类似原因。万幸的是，这种市场不理性在带给有准备的投资者风险的同时，也给他们带来了远多于成熟市场的投资机会。  （作者单位：信达证券）