证券时报多媒体数字报

  猫捉老鼠的游戏不断升级。必须继续深化改革，推动经济转型，而不是停留在监管政策修补堵漏洞，才能化解投资依赖症和资产价格泡沫所带来的各种困境。

  近日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合印发的《关于规范金融机构同业业务的通知》(下称《通知》)同时在各自官方网站公布，此即市场所称的“9号文”。

  监管措施接踵而至

  去年监管部门出台了8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求规范商业银行理财产品所有非标准化债权类投资，设定理财产品余额为35%的上限且不得超过银行上年度总资产的4%，本意是约束银行理财买非标的规模，但导致了银行将超过监管比例的理财非标投资转入到表内的买入返售项和投资项下，部分商业银行将以买入返售信托受益权为代表的同业业务迅速做大。之后，经过几番修改，五部门联合推出127号文，监管主体更为全面，基本堵死了所有利用同业业务做非标途径，侧重约束和规范表内资金对非标的投资规模。其中，第5条、第7条、第14条分别限制了信托收益权成为买入返售项下的标的资产的资格、禁止了银行显性或隐性信用担保对非标业务扩张的支撑、约束了同业融出资金和融入资金规模比例。

  第3条对同业存款“结算性”和“非结算性”的性质划分，埋下了非银同业存款缴纳法定准备金的伏笔。第16条涉及各种金融机构的理财或资管计划，从而文件约束力的适用范围扩大至了银行之外的其他非法人金融机构。

  银监会答记者问指出发文旨在“强管理、控风险、回本质”，将同业业务纳入全面风险管理、开展同业业务实行专营部门制、促进商业银行同业业务回归流动性管理手段的本质。

  与此前流传两版征求意见稿相比，规范同业业务、治理影子银行的核心精神并没有变化。最大的区别在于对同业业务界定和集中度管理方面的不同要求的差异，反映多方博弈之后监管更加务实的态度。

  病根在经济增长方式

  需继续推动经济转型

  监管制度完善规范和金融创新监管套利是猫和老鼠的游戏。近年来利率市场化过程伴随着以信托和理财产品利率快速上升，表层因素是金融机构的刚性兑付带来的各种扭曲，背后是地产政府融资平台、房地产企业和部分具有就业稳定和地方政绩重大意义的产能过剩行业的软预算约束、利率低敏感度、高融资利率成本承受能力等支撑，病根子还是在外需和国内投资“双驱动”的经济增长模式，尤其是近年来地方主导的大规模融资建设模式进一步强化，增长对投资和债务的依赖仍在上升，高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中，导致债务水平上升，加剧融资难、融资贵问题。

  如果不能继续深化改革，推动经济转型和转变经济增长方式，利率低敏感度和软预算约束主体的融资需求继续保持旺盛高亢，那么无论监管如何堵漏洞，仍将会刺激各种金融创新监管规避和监管套利行为，猫和老鼠的游戏不断升级。必须继续深化改革，推动经济转型，而不是停留在监管政策修修补补堵漏洞，才能化解投资依赖症和资产价格泡沫所带来的各种困境。同时，我们的长周期与大国战略的相关研究报告一直认为，产业政策是国家战略的重要抓手，只有产业政策及与之配套的金融/收入分配政策才能走出泡沫困局。  (作者系宏源证券研究员)