证券时报多媒体数字报

  年初以来流动性和货币政策有很多变化，导致近期市场的共识和分歧依然不少，针对相关疑问，我们归纳并简答如下：

  1、货币政策放松了吗？

  去年下半年银行备付金率很高，但市场利率持续走高；而今年银行超额准备金率降至低点，市场利率却持续走低。这其中银行预期的变化应有央行的引导之功。

  从央行的2013年四季度和2014年一季度货币政策执行报告来看，货币政策改变了去年试图从货币市场收紧倒逼金融机构去杠杆的策略，对货币市场呵护有加，而国务院常务会议的对政策性银行、县域农商行定向放松，倾向性就更加明显。央行在一季度的主动贬值，也在一定程度上替代了货币政策放松而起到类似作用。

  与去年下半年相比，央行的货币政策已经暗渡陈仓。仅仅观察没有降准和降息、公开市场正回购来观察货币政策的取向就可能出现误判。央行还没有进行降息、降准、扩张总量融资的操作，表明总量放松依然谨慎。

  2、要不要降准？

  压缩非标，信贷依然偏紧，而超额准备金率已在低位，如果要稳增长，那么通过降准释放银行体系的资金去增加配置债券就成为一个自然的推论。

  降准的作用，对冲外汇占款减少的中性含义之外，增加流动性以实现融资增长是首要目标，降低成本的作用对增长意义有限。降准以增加信贷，要求配合增加信贷规模和放松贷存比。降准以增加银行债券配置，也需要放松发债限制，加快审批流程。就此而言，降准是对压缩非标的对冲性政策安排。但要发挥作用，需要解除信贷和债券融资增长的其他限制。

  降准的替代方案是央行直接向金融机构投放流动性，如再贷款，效果类似且更加直接。如何取舍取决于稳增长所需的资金规模和放松力度。如果所需资金规模较大，还是降准为宜。

  3、资金如何进入实体经济？

  金融政策一直在促使资金流入实体经济。实体经济本是相对于虚拟经济而言，也在一定程度上，与融资平台为代表的政府融资和房地产融资对立起来。地方政府的融资是基建投资的主力，这并不是说基建不是实体经济，而是强调地方投资的模式需要弱化。

  资金流向的引导应考虑经济模式。当前的经济模式仍然是房地产和基建投资带动增长的模式，在旧的模式继续、新的模式还未长成之时，房地产、基建和其他产业更多是共生关系。资金如果不进入房地产和融资平台，基建和房地产投资下滑，那么制造业就会出现需求不足，进而延伸到上游原材料行业，直至第三产业、服务业。

  4、货币政策走向何方？

  利率取决于资金供求。流动性宽松和预期良好，央行定向放松；资金的需求相对较弱，这可以从各类价格和投资数据得到印证。

  下一步的利率走势，也无外乎取决于资金供需结构的变化。如果央行持续释放长期资金，则长端资金价格还会回落；如果稳增长政策对融资和投资的作用显现，增速回升，货币继续放松边际风险增加，边际收益降低，那么可能利率、特别是中长端利率继续下行就空间有限。

  一种情况是，微刺激未见效，经济下行超出预期，这时如果政府容忍度提高，并不采取更多刺激政策，那么风险暴露会增多，无风险利率将继续回落。如果政府底线并无变化，不得不采取更有力的刺激政策，那么央行的降息、降准等总量放松政策将导致一段时间的利率下行，但也会带来融资和投资回升，并埋下通胀、资产泡沫的隐患。

  稳增长还是去杠杆？央行的总量放松更加谨慎，但可能并不意味着，当失业和金融风险凸显的时候，央行还能够保持定力。我们倾向于认为，在失业和通胀之间，决策者宁愿选择后者。在经济下行压力持续增大而通胀处于低位的当前形势下，货币政策易松难紧。  （作者系中信建投证券分析师）