证券时报多媒体数字报

  当“调结构”、“促改革”的长期战略遇到“稳增长”、“防风险”的短期压力时，为平滑经济下滑、稳定就业、对冲改革成本（去产能、去杠杆、减少政府无效支出等）和保持适度规模的货币供应和财政支出，以支持实体经济增长，需要对既有的紧缩性政策做适时适度的纠偏，甚至是结构性的松动。包括过去两个月的“微刺激”、近期关于政策“适时适度预调微调”的表态以及5月30日国务院常务会议关于“定向降准”范围扩大等等，都属于政策上的这种细微调整。

  货币政策上的松动是政策调整的重点。“定向降准”区别于“全面降准”，即在整体货币条件保持不变的情况下，为避免“全面降准”给市场传达政府“放水”错误信号，以及在金融机构财经纪律缺失、道德风险依然存在的情况下，资金被错配到利率和债务风险不敏感的融资平台和产能过剩行业，实施不同行业和企业差别化的存款准备金率。即对于将资金投向政府扶持或资金需求强烈的实体经济领域的金融机构，降低其存款准备金缴纳的比例。

  过去几年，利率市场化快速推进的一个结果就是，全社会平均收益率及预期收益率上了几个台阶，再加上政府隐性担保的融资平台、产能过剩行业对表外融资的需求大增，而房价也在快速攀升，全社会整体风险溢价的要求水平也上了几个台阶，直接造成银行业金融机构资金来源成本快速上升。但是，融资平台、国有制造企业、产能过剩行业沉淀资金规模也在上升。在这种情况下，银行业竞争加剧、利润刚性考核的结果，就是所有银行都通过表外（同业、信托、资管、委托贷款等）将增量资金最大限度地投向高盈利行业，包括政府隐性担保的领域（融资平台、国有企业等）、资金链紧张的中小房企、利率承受能力强的小微企业，以及个人房贷的变异品——个人消费贷款等。

  事实上，今年以来，由于央行公开操作上的提前应对，银行间利率、长期债券利率近几个月一直处于低位，商业银行的流动性其实并不紧张。因此，根据过往经验，“定向降准”在商业银行体系内实施的结果不好把握，对实体经济能在多大程度上提供支持很难预估。短期内，预计操作对象的重点就是政策性金融机构，近期央行向国开行3000亿再贷款就是一个迹象。未来，随着铁路、水利、环保、保障房等财政投入拨付力度的加大，政策性银行的配套贷款支持会加大，“定向降准”操作空间在增大，也可以做到精准发力。

  对房地产行业而言，由于“全面降准”的落空，增量资金暗中接济楼市的可能性将会降低，房企融资大环境依旧紧张。“5.12央行喊话”属于“微刺激”或“适时适度预调微调”的政策范畴，也是国家对楼市“分类调控”思路的间接反应，目的是为了满足合理住房需求的金融支持，可以归为对实体经济支持的范畴，但上层对住房市场部分在政策上的刺激也仅限于此。

  这意味着，在保证楼市有效需求正常释放的情况下，国家还是希望房企整体启动“以价换量”，这不仅是解决楼市供应过剩、无效供应的途径，也是渐进暴露楼市风险、实现行业有序调整，并最大限度地降低其对经济冲击的必要选择。因此，资金环境继续偏紧，房企资金链也将继续承压，已经开始的中小房企资金链断裂潮将会愈演愈烈。这不能仅从行业下滑加剧的角度看待，更要从去腐出新、提高市场集中率，行业又一次整装待发的角度来看待。

  笔者调研的结果显示，尽管大城市个人住房贷款优惠幅度还很罕见，首套房（特别是新房首套）以基准利率来发放是主流，但首套住房贷款发放周期正在缩短至1个月以内，国有大行也增加了首套住房贷款发放的额度。而且，购房者在心理上也接受了房贷利率告别优惠的时代，因为理财时代到来也同步提高了个人金融收益。因此，5月份以来，“以价换量”的销售策略逐渐蔓延至大开发商、主要城市后，再加上个人按揭贷款紧缩已经见底，预计新房销售市场在未来几个月有望低位企稳。目前，受新房市场“以价换量”的滞后影响，分散定价和决策的二手住房市场调整刚刚开始。由于受成交区位（主要在中心城区）、不动产统一登记和反腐力度加大、银行贷款紧缩的影响，二手住房市场供应价格偏高，而需求则以刚性需求为主，结构性失衡问题严重，除交通便利、有学位资源的二手住房外，整体二手住房市场调整周期和幅度可能会大于新房市场。 （作者单位：深圳市房地产研究中心）