证券时报多媒体数字报

  由于不能按照净值单独赎回，分级基金的两类子基金总是折价或溢价交易，但两者的折溢价率如何确定，一直不容易理解。目前市场基本上达成这样的共识：由于A本质上的债券属性，它的隐含收益率受同风险等级的长期信用债到期收益率制约，隐含收益率决定了它的折溢价率；由于配对转换条款所导致的套利机制，A端折溢价又决定了B端的折溢价。

  在折溢价方面，AB份额一般是跷跷板关系，即一个折价，另一个必然溢价，否则，套利机会产生。因此，一只分级基金，可以分为A折价、B溢价以及A溢价、B折价两种情况。这两种类型的基金在分别可能遭遇下折和上折的情况下，就有4种组合需要讨论。但实际上，需要面对的问题有8个：A折价时下折，A折价时上折，A溢价时下折，A溢价时上折；B折价时下折，B折价时上折，B溢价时下折，B溢价时上折。

  一、A份额下折时

  下折条款是为了保护A端的约定收益率，使其不致于因B的净值“跌到0”而违约。目前各基金比较通行的条款是将B端净值调整为1，然后份额缩减，由于基金合同约定了份额配比，A的份额也要同比例缩减，即将其转为母基金。

  折价时，净值高于交易价格的部分，可以兑现，因此对于折价的A份额来说，下折属于利好，可以兑现净值的绝大部分，而提前买入则有套利空间。需要注意的是，下折完成复牌后，A的折价率会回归常态，不会按照1元净值交易，会有一个较大幅度的下跌，类似于新基上市或定期折算的表现。

  而对于溢价的A份额来说，下折时市价高于净值的部分则成为损失，因此，对这类基金下折是利空。

  在下折时，无论是折价还是溢价，由于巨大的短期获利或止损的需要，其隐含收益率都会短期大幅偏离平均水平，从而对B端的折溢价产生影响。

  二、A份额上折时

  目前绝大部分的上折条款只折算B份额，不折算母基金和A份额，而B份额的折算，是把高于1元的净值转换成母基金，折算完成后，B份额份额数不会减小，因而A份额也不会减小，因此，无论是折价还是溢价，上折对A份额几乎没有影响。B份额因折算产生的折溢价率变化，能传导到A的力量也很弱。

  三、B份额下折时

  B份额下折，即把净值调整为1，同时份额缩减。一般下折阈值为0.25元，因而份额需要缩减四分之三，同时A份额按照配比缩减。在下折即将来临时，B的价格变化，一方面与投资者对市场的预期有关，但主要是受A的折溢价率变化影响，是被动的。

  具体来说，当A折价时，B溢价，下折时，由于利好于A，A会上涨，这时折价率会降低，一直到下折时刻，折价率接近消失（但不会完全消失）。受其影响，B的溢价率会相应降低。因此，此时B份额将会遭受双重打击，净值下跌与溢价率降低。这个过程主要发生在大盘开始破位，临近随时下折时。

  但当A份额上升空间不大时，B份额的溢价率开始稳定。这时B份额若下折不成，则会成为抢反弹利器；若下折，则在折算完成复牌后，溢价率会随A的折价率上升而上升，会有一定幅度的上涨。

  与此相反，当A溢价，B折价，下折时，溢价会逐步减小，直至接近消失，B折价率会逐步减小，体现在交易价格方面，就是对净值缩减的抵抗效应。若在某个时点上，交易价格出现了小于下折阈值的时刻，则买入持有，会有套利机会。目前折价B下折，市场尚无相关案例。

  四、B份额上折时

  与A份额在下折时的效应类似，上折使得高出1元的净值部分转为母基金，因而折价B上折时有套利机会，而溢价的则有损失。

  （作者单位：齐鲁证券研究所）