证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 罗克关

  也许没有人会预料到，地方债券自发自还利率会低过同期国债利率。

  山东省财政厅上周五公布的137亿元地方政府债券发行结果显示，五年、七年和十年期的政府债券中标利率均较同期的国债收益率低约20个基点。结果公布，市场哗然。

  从基本的债券风险收益排序来看，即便部分沿海地区省级政府的财政实力强于全国平均水平，但由于其流动性差于国债，出现地方债券收益率与国债收益率倒挂的情况不符合常理。唯一的解释只能是，在当前市场情况下，这些发行主体在发行过程中拥有极强的议价权，而且出于降低财务成本的考虑，发行主体也有充分的动力去压低发行利率。

  一位亲身参与两地政府债券招标流程的银行人士亦对笔者坦言，主要目的是当地分行可以获得部分低息的政府存款，银行在整个过程中几乎没有议价能力。

  尽管发行结果让市场意外，但如果仔细翻阅两地披露的相关发行材料，一些有意义的信息还是值得关注。

  笔者注意到，目前广东和山东已经完成的地方债发行事项中，不仅票面利率接近或者低于同期国债发行利率，相关评级公司给出的债券评级无一例外都是AAA。两地财政厅公开发布的债券评级报告显示，当地的财政平衡能力和稳定性均相对较高，且政府债务率均维持在50%～60%之间。

  评级报告披露的数据显示，两地的债务偿还高峰基本已经过去。唯一有所不同的情况是，广东今年政府负有偿还责任的债务为1206.2亿元，高于2013年下半年1113.7亿元规模。广东的偿债规模到2015年才会逐渐下降，2016年以后则降至千亿以下规模；但山东今年政府负有偿还责任的债务为848.22亿元，已经大幅低于2013年下半年1403亿元的规模。到2016年，则将进一步降至500多亿元。

  笔者不知这种负债结构，是否就是山东本次政府债券发行利率低于国债收益率的原因之一。但整体上不可否认的是，如果当前的规模可以控制住，各地政府的偿债压力到2016年都将出现显著下降。

  读者如果有心，应该记得不久前政治局会议通过的财税体制改革总体方案中，2016年也是一个重要节点——完成重点工作和任务。也就是说，从目前到2016年之间，随着各地政府从本轮债务负担中逐渐解脱，实质性的财税体制改革才有进一步推动的空间。

  财税体制改革的重点之一显然是降低地方政府对土地财政的依赖。但两地政府债券发行评级报告数据无一例外显示，国有土地出让收入依然占到政府性基金收入的六成左右，是地方政府举足轻重的收入来源。以山东省为例，2012年该省财政预算总收入为6767.35亿元；政府性基金收入3616.05亿元，其中国有土地出让收入达到2163.1亿元，占比59.82%。2013年该省的国有土地出让收入更是攀升至2865.38亿元。

  广东2013年的国有土地出让收入增长更为迅猛。该省2012年3305.62亿元的政府性基金收入中，有1753.81亿元源自国有土地出让收入，占比53.06%。在2013年，国有土地出让收入则大增至3082.26亿元，几乎赶上此前一年全部的政府性基金收入。但与山东不同的是，广东的公共财政预算总收入盘子更大，2012年达到9705.18亿元，相比之下国有土地出让收入在本级政府总财源的占比将相对较低一些。

  评级机构为山东所出具的评级报告结论很明确表示：国有土地使用权出让收入是政府性基金收入的主要组成部分。房地产市场和土地市场的波动将对基金收入产生一定影响。