中国基金报多媒体数字报

  今年以来，一个词汇逐渐引起市场关注：低波动率。市场通常用以衡量波动率水平的标普500 (S&P 500)指数期权的隐含波动率——VIX指数，这一指标在金融危机期间飙升至80以上，现在仅仅略高于11，低于历史均值水平。除了股权市场，外汇市场、商品市场的资产波动率均不断走低。

  全球极度宽松的货币环境是低波动率的主要推手。我们看到2008年美国金融危机之后，为改善金融经济环境，美联储和全球其他央行大量释放货币，单从美国角度看，美联储资产负债表规模2009年之后迅速膨胀，多轮量化宽松（QE）之后规模接近4.5万亿美元。经济学家海曼·明斯基认为，如果极端平静的市况维持得太久，投资者就会主动背负太高的杠杆，催生出终将破裂的资产价格泡沫。

  在这种低波动环境下，我们看到，相比黄金，近期白银的价格走势更易受到事件或市场预期的影响。2013年8月，埃及和叙利亚政局发生动荡，将银价从19.5美元推升至25美元；2014年初，乌克兰局势恶化，银价再次从19.5美元上涨至22美元；2014年6月，伊拉克和巴以冲突的升级，再次将银价从19美元拉升至21美元。

  经济复苏影响投资需求

  考察2013年银价的单边下滑走势，很重要的一个原因是市场对于美国经济复苏预期逐步增强。去年上半年，在美国经济数据逐步改善的背景下，美联储开始向市场释放退出量化宽松的预期，在白银市场供需面没有发生很大改变的情况下，美国经济的改善促使投机资金流向美股和美元资产，直接导致白银价格的大幅下挫。

  如果说今年极寒的冬季对于美国经济带来较大的负面影响，那么现在这个时点来看，天气因素并没有影响经济的整体复苏进程。在去年12月和今年1月月度新增非农人口降至8.4万人和14.4万人的低位之后，2月份以来美国月度新增非农就业人口持续维持在20万人以上，6月新增非农就业人口达到28.8万人，使得整体非农就业人口超过了2008年金融危机前的水平；同时失业率也下降至6.1%的低位。在美国页岩气革命的保障下，就业市场的复苏也增强了投资者对于经济前景的乐观情绪，直接增强了美联储收紧货币政策的可能性，降低了白银的投资需求。

  但是美国经济进一步增长的另一面就是通胀水平的抬升风险。5月美国CPI同比达到2.1%，而PCE指数也从2月0.8%持续上升至1.8%，在此前大规模货币投放的环境下，通胀上升的速度需要进一步考察。

  白银定价电子化

  增强市场透明度

  我们预计白银定价权的改变，将对于白银市场未来格局带来较大影响。

  现行伦敦白银定盘价机制起始于1897年。近年来，白银定盘价一直由德意志银行、汇丰银行、加拿大丰业银行共同设定。贵金属定价中可能存在的操纵行为令白银定价机制饱受诟病。随着今年德意志银行宣布将不再参与伦敦金融市场中黄金和白银的定价，伦敦白银定盘价将于8月14日正式退出历史舞台。

  CME和汤森路透最终赢得伦敦白银定价权，新的电子化定价机制以竞价为基础，可以进行审计；随着直接参与者数量增加，价格也可以用于交易。其中CME将提供定价平台和日常处理交易的算法，汤森路透将负责行政管理和治理工作。伦敦金银市场协会（LBMA）表示，将会让市场参与者逐渐认可新定价机制，并与CME和汤森路透密切配合，保证新定价流程在8月初测试并在8月15日正式运行。

  未来低波动率在一段时间内仍将是市场的主题。欧元区通胀走低以及财政纾困下银行稳定性问题仍影响着整个大区的经济复苏，欧央行再度宽松的可能性并不能排除。此外中东地区的地缘冲突也将阶段性地提振白银避险需求，这些因素作用下银价将继续反弹，而新定价机制的设立也将提高市场活跃度。未来风险在于美联储货币政策的收紧快于预期。 （作者系华泰长城期货分析师）