中国基金报多媒体数字报

  观察新增信贷和广义货币增长，发现它们在8月份出现背离：新增信贷基本符合预期，回归正常；货币增长则继续超预期回落。在现代信用货币体系下，信贷过程即信用创造过程，因此信贷回升应当带来货币增长的回升。但8月信贷回稳并没有改变货币继续回落的态势，说明前期货币高增长为虚高增长，前期6月份是货币增长显著超越信贷增长的情况，现在看来为异动。

  先期货币增速的回升，主要是货币当局持续微刺激和在金融机构得到定向支持后货币流转速度上升的结果；信贷的增长，则主要是表外转向表内的结果，这种高增长属于“伪增长”。在央行悄悄加强了对基础货币投放的控制，在货币乘数不可能持续上升的情况下，货币增速反弹显然是昙花一现。

  “底部徘徊、有限复苏”是2014年宏观经济贯穿全年的运行特征。在经济继续“底部徘徊”的格局下，企业部门去杠杆的压力会比较大。2009-2010年间的信贷泡沫，使得企业部门杠杆水平上升过高，随后的行政干预措施——对楼市的一系列投融资限制和过剩产能行业治理，并没有有效降低社会整体杠杆水平。没有经过市场出清，社会杠杆水平过高局面也就不会改变。中国经济杠杆水平偏高，主要体现在企业部门。家庭部门的杠杆主要体现在住房消费按揭上，由于楼市限购、限贷措施对家庭部门杠杆扩张有着直接限制作用，以及整体上城镇化进程还未结束，因此家庭部门的杠杆过高问题并不突出。在企业杠杆水平仍然偏高的情况下，企业信贷部门对信贷等融资的需求就会很强烈。为维持高杠杆水平，短期周转性的融资需求会一直处于高位。由于央行持续推行和引导货币的定向投放，高杠杆部门的融资压力并不因信贷的平稳增长而得到缓解。

  从贷款的部门统计分布看，2014年二季度以来新增信贷部门分布中，企业部门持续增长，住户部门相对稳定，意味着近期的经济回升主要来自于企业活力的增加，而不是居民住房投资的增长，表明近期经济反弹的质量较高。7月新增信贷的部门分布中，企业部门显著回落。在居民部门新增信贷保持基本平稳的同时，新增信贷规模为2010年以来的新低，原因是企业部门贷款的回落，这意味着企业经营前景没有根本好转，二季度以来的经济持续反弹进程难以持续。作为经济最主要动力的投资再度不及预期，再加上企业部门的信贷增长显著回落，二季度经济持续反弹的进程可能结束，经济再度进入平走阶段。8月企业部门信贷增长再度回升，表明企业部门信贷需求满足程度提高，经营活动得到的信贷支持度上升，意味着经济运行平稳局面将持续。

  笔者认为，市场对经济预期已重新回到上半年偏悲观的状态。目前，从“强刺激”到“微刺激”，市场出清替代“政府”出清，人们应该适应这种转变。货币政策的重心已转向调结构，前期定向投放的各项政策也深刻体现了本届政府的货币管理思路。因此，经济增长反弹结束和偏低的增速，并不会改变决策层对货币调控的思路。我们坚持前期的判断，房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍然得不到货币当局的响应。

  从商业银行的角度，在当前格局下，银行经营重心已转向防风险，信贷冲动不再出现。我们对银行的草根调研情况是：信贷规模控制今年比以往更加强化。即使经济“微刺激”持续，信贷、货币增长持续回升的状况也难出现。

  资本市场上，经济和货币环境不支持的股市行情看来终究走不了多远，前期即使“看多”热情高涨，市场还是又逐渐回到主题投资、概念、热点轮炒境地；随着时间推移和不及预期的宏观经济数据出台，各机构将逐渐从“发热”中冷静下来。