证券时报多媒体数字报

  上周四，沪胶期货合约进行主力合约换月，RU1505持仓量超过RU1501合约。与此同时，当天远月RU1509合约出现贴水。第二天，RU1509盘中跌至跌停板，收盘报下跌3.72%或480元/吨。主力合约RU1505受此拖累，亦下跌了2.76%或360元/吨；而连续合约RU1501相较坚挺，仅下跌0.19%或25元/吨。

  按收盘价计算，近月RU1501合约升水RU1509合约240元/吨，升水RU1505合约140元/吨，经过两个交易日，沪胶期限结构由正向市场转向反向市场。

  正向市场是指现货价格低于期货价格或近期月份合约价格低于远期月份合约价格。正向市场的产生是因为期货价格中要包含持仓费用，包括为拥有或保留某种商品、有价证券等而支付的仓储费、保险费和利息等费用总和。而反向市场，则刚好反过来，现货价格高于期货价格或近月合约价格高于远月合约价格，产生的原因在于拥有现货能获得便利收益，反映出市场对现货商品的需求要大于对远期商品的需求。

  笔者分析，伴随着主力合约换月，沪胶期限结构发生重大转变的原因可能主要源于以下三个方面：首先，对于天然橡胶大格局，市场主流资金的观点仍然偏空；其次，近端存在两个利多风险：一是东南亚主产国政府不断出台挺价言论，包括要成立地区性橡胶市场、同意管理天胶出口等；二是国储收储可能。这三大因素共同作用，在沪胶价格趋势性不明朗的情况下，使得市场资金选择做多近月RU1501合约而做空远月RU1509合约，最终使得沪胶期限结构发生扭转。

  上期所沪胶近两年以来合约间呈现升水结构。在基本面供过于求的大环境下，期现套利者通过买入现货，同时在期货上做空并不断移仓以获得展期收益。最后当达到一定程度，期货升水现货的幅度会逐渐收窄、持平甚至贴水现货，此时套期保值者平掉期货、现货两个市场上的头寸。尽管此时现货头寸由于价格不断下跌而出现亏损，但因为期货下跌的幅度要大于现货，故期货头寸获得的盈利将超过现货头寸的亏损，最终总收益为正。

  那么，上述套利中期现货价差发生收敛的关键因素是什么呢？笔者认为，撬动两个市场价差变动的关键因素就是两个市场的相对库存水平。由于期现套利者不断进行这一操作，从而使得期货库存与现货库存发生了背离：截至11月中旬，青岛保税区总库存已不足14万吨，其中天然橡胶已降至10万吨以下，复合胶也只有2.6万余吨，现货库存回到2011年9月时的水平；而上海期货交易所的库存则是节节升高，截至11月21日，库存已突破18万吨，即使剔除掉即将到期的6万吨老胶，这一库存水平也属历史高位。而且，只要天然橡胶保持正向市场结构，那么就存在期现套利空间和展期收益空间，上期所库存就易增难降。在现货不断去库存的背景下，上期所库存逐渐压制期货对现货的升水以及期货远月合约对近月合约的升水。

  那么，上周发生的RU1501对RU1505、RU1509大幅升水，是否宣告期现套利的终结呢？笔者认为，由于目前期货价格仍高于现货价格，因而套利空间仍然存在。与往常不同，因期限结构从正向市场转向反向市场，从而仓单交割压力将转向近月端而不再是远月，那么原先通过不断展期，使得期现价差收敛的路径将转为直接选择近月或次近月交割，期现套利者直接获得基差收益而非展期收益。回到行情，对期现套利者而言，目前的期限结构使得交割至RU1501上应该是最理性的，但由于目前RU1501相对其他合约坚挺的原因主要在于市场对近期国储收储的猜想，若利多因素落空，此合约面临较大下行风险。因而可以看到，本周RU1505贴水RU1501幅度收窄至5元/吨，也是期货市场期限结构急剧变化下的理性回归。  （作者系光大期货分析师）