证券时报多媒体数字报

  2014全年宏观经济最为流行的一个词当属“新常态”。按照官方定义，经济“新常态”是指经济增速从高速增长转为中高速增长，经济结构不断优化升级，第三产业、消费需求逐步成为主体，城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众。增长动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。经济“新常态”也将是未来一段时期中国经济发展的大背景。

  房地产投资增速下降幅度收窄

  先看投资。投资一直被认为是中国经济的增长引擎。短期而言，固定资产投资增长的快慢直接影响着经济增速。从构成来看，固定住房投资主要由三大块构成：基建、房地产和制造业。近几年，房地产投资影响经济最甚。2009年至2013年，房地产投资增速基本保持在16%以上，一般都超过20%。但从2014年开始，受人口红利拐点和房地产调控继续收紧的影响，房地产投资迅速下滑，直接拉低整个固定资产投资增速，拖累经济。2014年房地产投资增速有望回落至12.5%。展望未来，虽然货币宽松有望维持，降息也会降低开发商负担，潜在购房者将提高住房销售。然而，从当前的库存状况来看，开发商当前关注的是消耗地产库存，而非增加投资。因此，我们认为，2015年房地产投资的增速仍然下降，但下降的幅度收窄，房地产投资增速可能回落至9%。

  房地产投资下降的同时，政府为稳经济，基建仍然是政策主要着力点。高铁、道路、水利工程等成为2014年重点投资领域。主要目的也是为对冲房地产投资下滑风险。2014年一季度，因为经济增速下滑，基建投资加快，同样的故事也发生在四季度。2015年，房地产投资下滑趋势不变的情况下，基建领域的增速仍然有望保持高位，预计基建投资的增速大约在15%。

  制造业投资主要还是与企业经营预期有关，根据房地产投资和基建投资增速估计2015年固定资产投资增速约12%左右。

  消费升级平稳

  2014年，政府政策意愿是通过刺激消费来弥补投资的不足，但实际情况是社会消费还有进一步下滑的趋势。消费主要受到两个因素影响：一是可支配收入；二是边际消费倾向。按照消费的主体来分，消费可分为居民消费、厂商消费和政府消费。政府消费被划归为政府购买，三公消费属于政府消费范畴。从影响因素来看，宏观经济下行趋势下，居民和厂商的可支配收入下降，即使存在棘轮效应，在连续三年的宏观经济不景气的情况下，居民和厂商消费很难保持强劲增长。近几年居民消费和厂商消费的上升增长动力更主要受到消费倾向提高影响，表现为消费升级。在政府反腐力度不减的当下，三公消费冲击短期可能难以回落，这会影响到政府消费。

  展望2015年，整体经济水平下滑趋势并未改变，但降息有望提高居民可支配收入。因此，居民消费水平降低幅度并不大，而消费升级也会对居民消费起到刺激作用。另外，明年的反腐影响边际弱化，三公消费的影响下降，政府消费有望企稳。预计2015年社会消费品零售总额的增速约12%。

  2015年GDP增速约7%

  2014年，总体上外需比较稳定，但欧美经济运行并不稳定。美国量化宽松（QE）大幕落下之际，全球流动性变化更加不确定。美国就业数据超出预期，加息预期强烈。欧洲经济复苏困难。我们认为，2015年欧洲央行将进一步宽松货币，欧洲经济从2015年有望开始向好。美国加息的时点虽然具有很强的不确定性，但我们相信美联储将通过前瞻性指引让世界经济提前调节。总体上，我们仍然认为2015年外需会继续向好，这对中国出口是重要拉动。另外，人民币汇率在2015年可能先贬值后升值，全年保持稳定。据此，我们判断2015年出口增速大约在8.5%。进口增速与内需有关，2015年进口增速大约在5.5%。

  根据主要宏观经济指标，我们预测2015年GDP的增速大约在7%左右，四个季度的增速分别为7.1%、6.9%、7%和7.1%。经济增速放缓的同时，2015年的经济结构改善，预计第三产业的比重有望达到50%。

  物价方面，2014年整体通胀水平低于预期，全年来看通胀已不再构成货币政策放松的障碍。目前来看，2015年的通胀仍然不是大问题。相反，通缩风险进一步加剧。从居民消费价格指数（CPI）的周期来看，错开40个月后CPI具有较高的拟合，然而在目前的拟合周期里CPI中枢明显下移。如果按照这样的走势，未来通胀水平将继续下降。

  根据农产品价格指数的走势，按照极大值原理给予赋值，经过测算我们发现，2015年的通胀水平大致呈现出前低后高的走势。2015年全年的CPI大概约1.8%。按照相同的方法，我们根据生产资料价格指数趋势预测生产者物价指数（PPI）的增速约-1.4%。

  关注流动性紧缩

  货币趋向稳定宽松

  2015年，流动性最大不确定性在于美联储的加息。最新数据显示，2014年10月份的美国非农就业数据连续9个月超过20万人达21.4万人。从失业率来看，美国劳动力市场进一步在好转，10月份的失业率仅5.8%，再创6年来新低。与此同时，劳动参与率回升至62.8%，这能反映出美国就业率的提升并非因为劳动力退出市场所致。从这些经济指标来看，美国经济已经完全处于正常增长的道路上。按照美联储的声明，联储有可能采取进一步行动的可能。然而，QE正式落幕，希望获得工作岗位人数迅速上升也反映出美国经济复苏基础并不牢靠。美国核心通胀率8月和9月均保持在低位。让投资者预感联储未来加息时点并不会提前。

  美联储加息时点的不确定让整个市场担忧2015年全球的流动性状况。从目前看，外汇占款趋势性减少，这种趋势预示着未来外汇占款将严重影响货币投放量。我们认为，货币依然宽松。一方面，联储采取前瞻性指引政策，引导全球资本流动。当加息成为现实后，实际上的冲击可能远远低于预期。另一方面，2015年经济下行，通缩加剧的背景下，一旦流动性受到冲击，央行可能连续进行非线性的快速降准对冲（400个基点以上）。2015年货币供应量较稳定，广义货币（M2）增速大约在12%。按照对M2和外汇占款的估计，央行也可能会继续采取降息政策，利率整体水平有望最终下降100个基点以上。总之，国内流动性状况取决于央行应对的速度和力度。鉴于2013年6月的压力测试和2014整年的定向投放的经验和教训，我们只能期望央行可以做得更好。更重要的是，这将检验从“双重投放”到“双重脱媒”的范式转换格局下，货币政策的新框架有多么的牢固和预见性。

  （作者是东方证券首席经济学家、陆家嘴沙龙理事会秘书长，近期著有《新政机遇》、《穿越镀金时代》、《危机三部曲》）