证券时报多媒体数字报

  投资者们大多相信，资本市场的短期走势，是因为某些外在原因，或者说“黑天鹅”导致的。比如说，本周一市场的暴跌就是由于上周证监会调查融资融券，券商股下跌则是因为上涨太多、估值太贵，等等。

  但是，如果我们仔细分析市场的逻辑和波动之间的关系就会发现，这些看似简单、明确、直接造成波动的理由，竟是如此依靠不住。如果我们仔细分析市场的短期甚至是中期定价逻辑，就会发现其中的谬误远大于理性。

  如果说上周末证监会的表态造成周一市场的大跌，那么，有心的投资者必然能够回忆起来，证监会在表示调查融资融券的同时也表示，市场的估值结构扭曲太严重，小公司估值太贵，甚至在之后表示A股的注册制进程会加快等等。

  但是，市场明显忽略了证监会对小公司风险的提示。本周两个交易日以来，创业板指数大涨3.7%，并且创下历史新高，同时中小板综指也上涨了1.4%。

  如果说市场的暴跌就是因为调查两融，那么我们怎么解释小公司的上涨？事实上，融资买入和蓝筹股的暴跌之间，也没有必然的联系。

  尽管由于体量巨大，蓝筹股的融资余额相对更高，但是如果我们对比融资余额和流通市值的比例，就会发现更高的几乎全部是中小市值股票和题材类股票。如果说融资撤资导致蓝筹股暴跌，为什么中小股票却这么坚挺？

  此外，券商行业的风险虽然随着估值一路走高，但是涨幅过大和估值因素却不是造成券商股暴跌的唯一原因。

  在交易的19只券商股票中，周二的平均跌幅是5%，但是估值低于4倍PB（市净率）的10家券商平均跌幅达到6.7%，其它估值高于4倍PB的10家券商，平均跌幅只有3.1%。

  如果说过高的估值是券商本周下跌的原因，为什么估值越高的券商，反而跌幅越小？

  所以，我们可以看到，市场抛弃蓝筹股的原因，其实很简单，就是蓝筹股在过去1年中累积的获利盘太多，导致被风吹草动影响时，抛压巨大。这是一个典型的短期交易心理问题，和基本面、政策导向之间，其实并没有那么直接的联系。

  以上所分析的，还只是市场的短期波动。如果我们分析市场以几年为周期的中期波动，就会发现，谬论同样存在。

  为什么目前投资者对PE（市盈率）仅为12.6倍的沪深300指数担忧不已，却不怎么担心PE高达62.1倍的创业板指数，也不担心PE高达101倍的军工指数？

  为什么投资者会认为中国的经济崛起和军力扩张能够同时出现？难道在21世纪我们这样一个严重依赖对外贸易的大国，能够以武力而不是和平的方式崛起吗？而即使中国真的试图以武力崛起，在战争的阴云下，我们的资本市场又可能保持稳定吗？

  为什么投资者在担忧银行可能受到坏账冲击、贷款抵押品价格下跌等因素影响的同时，却不担心房地产价格出现大幅调整？上一个房地产市场保持稳健、经济各要素井然有序、金融系统却崩溃的市场在哪里？

  为什么投资者会认为无风险利率的下降导致了蓝筹股的抬升，却无视房地产和小股票在过去几年估值一直高企的事实？难道蓝筹股是风险资产，房地产和小股票不是吗？

  由此可见，市场的中短期波动，尤其是A股这种大量交易由个人投资者主导的市场的波动，是很难用传统的经济分析手段预测的，这也就是为什么大部分投资者总感觉无法踏准市场节奏的原因。 （作者系信达证券首席宏观策略研究员）