证券时报多媒体数字报

  央行4日宣布，自２月５日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行自去年底降息后，又一次货币政策的调整，这意味着货币政策并没有排斥总量型工具，而是在努力适应形势的变化而灵活操作，以提高货币政策效率。

  “双降（降息、降准）”的背景是，我国基础货币和货币乘数增速已经双双回落，央行通过中期借贷便利（MLF）等创新工具补充基础货币的同时，通过降低存款准备金率以提升货币乘数也是应有之义。不过，从根本而言，当前央行货币政策取向是为了对冲收缩因素，而非总量放松。“放松”也不等于“宽松”，当前货币政策的立场和取向不是“刺激”而是“调整”，不是增量调整而是存量调整，不应把降准当作货币宽松的信号。

  随着美国量化宽松政策（QE）退出引发的全球货币金融周期新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正在发生趋势性改变，可能将意味着我国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化外部新环境。美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，它将不再成为我国基础货币供应主要来源。

  虽然央行在2014年末已经启动降息，但是2015年中国货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间：一是由于央行逐步退出常态干预，明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑，在基础货币需求变动不大的背景下，意味着明年基础货币缺口将更大。二是考虑到当前全球不确定性风险依然较多，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，而国内去产能过程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位，如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降准的空间。三是从存准率水平看，中国经济常态时期的存准率在10%—12%，目前的存准率水平是2005-2011年期间较高的国际收支顺差而形成的，从国际收支差额看，当前维持高存准率的必要性已经大打折扣。根据央行最新公布的金融机构信贷收支表，12月金融机构新增外汇占款为-1184亿人民币，央行口径的外汇占款为-1289亿人民币，外汇占款大幅下降，创历史新低，银行代客结售汇出现连续四个月逆差，维持高存准率既不合理，也无必要。

  当前，央行主要货币政策目标是降低社会实体融资成本，一方面继续增加直接融资比例，另一方面继续引导利率下行，利率框架不妨以“短期利率走廊+中期政策利率”为框架，主要通过公开市场操作、降低正回购利率等引导货币利率下行，但相对于短端利率，中期政策利率对降低社会融资成本至关重要，因此，需要不断创新完善政策工具箱，抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、甚至长期借贷便利（LLF）等引导中期政策利率的新型工具须进一步推出，以保持与实体经济发展相匹配的货币条件。

  近几年，中国货币创造的“脱实向虚”倾向明显，因此，近段时期货币政策正在向定向调控转型，进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合，在重点发展产业领域要保障适度流动性，实施定向、定量、定期宽松。特别是需要进一步采取创新融资工具，确保实现小微企业贷款增速和增量“两个不低于”的目标。

  除了降准、降息之外，提高货币政策效率还有其他途径。以新指标替代存贷比考核来增强货币政策效率。调整存量货币是未来货币政策的重要方面，存贷比在商业银行体系中的地位早已发生变化，必须以新指标替代存贷比考核来增强货币政策效率。随着金融市场化改革的进一步推进，将存贷比作为防范流动性风险考核指标不仅起不到防范流动性风险的作用，反而还成了束缚商业银行贷款发放的“枷锁”，削弱了商业银行对实体经济的支持，改革存贷比考核势在必行。改革主要思路是“降低分子，扩大分母”，未来可以考虑存款端增加稳定性较好的金融工具款项，比如同业存款、同业存单、创新类金融产品等主动负债工具，其流动性接近于存款性质，可计入分母；在贷款端比如再贷款、小企业专项债等与资金来源相匹配的贷款应从分母中扣除，这样将大大提高货币存量，显著增强货币政策的实施效果。

  此外，需要优化央行资产负债表结构，并推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，以及前些年导致货币被动投放的因素——外汇占款压力已经减轻，央行资产负债表规模和结构需要调整，调整国内资产规模和资产组合，以为实体提供流动性。  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）