证券时报多媒体数字报

  2月9日上证50ETF期权挂牌交易之后，股指期货一改上周萎靡下行的趋势而出现连续两个交易日的强势反弹。笔者认为，上证50ETF期权开启了中国金融市场多维投资的先河，总体上对于股指期货的影响是正面的。一方面期权业务给股指等提供了更有效的对冲工具，另一方面，设计期权业务的券商创新业务收入大增。从期权交易情况来看，认购期权大幅上涨，而认沽期权暴跌，意味着当前市场看多情绪高涨，说明尚不成熟，但长远来看，有利于改变股指期货单肩承担对冲股市风险的不利局面。

  做市商对流动性贡献大

  由于投资者入市门槛较高，市场参与的人不多。然而，实际成交情况比预期要好。2月9日，上证50ETF期权看涨和看跌合计40个合约成交量为18843手，2月10日略微缩减至17805手。

  笔者认为，做市商在投资者入市门槛较高的情况下，在上市首日是上证50ETF成交相对活跃的最大功臣。做市商的主要作用是给市场提供连续双向报价，促进交易的活跃，增加市场的流动性，满足投资者交易的需求，因其参与了价格决定过程，有助于改善投资者预期，稳定市场情绪。

  期权价格波动剧烈

  从期权基本功能，或者金融服务实体经济的角度来看，上证50ETF上市初期最主要的功能还是对冲股指大幅波动的风险。从交易所的规则来看，个人投资者申请的交易权限级别分为一级、二级、三级交易权限。目前开户的投资者大多数是一级投资者，而一级投资者从事期权交易包括：在持有期权合约标的时，进行相应数量的备兑开仓；在持有期权合约标的时，进行相应数量的认沽期权买入开仓；对所持有的合约进行平仓或者行权，这意味着大多数投资者只能运用期权进行对冲其持有现货的风险。

  然而，从市场实际表现来看，并没有表现对冲的特征：50ETF期权包括2.2、2.25、2.3和2.4四个行权价，3、4、6和9四个到期月份的认购期权暴涨，而认沽期权暴跌。由于对冲持有现货50ETF的需求，一级投资者就需要备兑开仓卖出认购期权，或者买入认沽期权进行保险，实际成交情况刚好相反，这意味着交易可能是大多数做市商进行套利活动，而其他需要保值的投资者参与交易量很少。

  从实值、虚值角度来看，3月到期的深度虚值（执行价为2.4）认购期权的涨幅最大，炒作明显，而平值期权涨幅是最小的，这和海外成熟市场的表现明显背离。认沽期权表现相对而言比较正常，虚值期权——平值期权——实值期权跌幅以此递减。

  期指受期权上市提振

  之所以股指期货出现止跌反弹，最主要的原因是券商板块的上涨带动。而券商板块的上涨来源于证券公司新的做市业务、运用期权产品资管产品多元化下的创收效应。另外，由于2月10日公布的通胀数据催生了央行进一步宽松的预期，从而包括基建、券商等板块大幅上涨，扶持大盘延续反弹势头。

  然而笔者认为，ETF期权上市对股指期货的影响是短暂的，不会对市场方向有决定性影响。另外股指期货还面临以下几个不利因素：首先，1月份以来，股市过快上涨引发了监管层面对于资产价格泡沫化，以及流动性“脱实向虚”的担忧。监管层的态度变化可能会导致增量资金入市逻辑在短期内被打破。

  其次，新常态下的货币政策放松是倒逼式的、对冲式的，从各项增长指标来评估，可以看到稳增长更多不是为了稳定增长指标本身，而是为了在就业稳定的条件下，避免外部冲击对增长的扰动，这意味着货币宽松不会超预期。

  再次，以防风险为核心目标，宏观调控将会以对冲外部冲击为导向，而不以启动和诱发复苏为主要目标。2月10日公布的经济数据和上周央行意外降准反而确认了经济下行的现实，这意味着企业盈利短期恐怕不会接棒流动性成为股市续涨的驱动力。

  最后，最重要的是，降低社会融资成本不是央行总量性货币政策所能实现的。资本寻求最高回报是经济法则，社会融资成本调整要滞后于房地产行业调整两年到三年。过去五年到十年，决定社会融资成本的核心指标是房地产投资收益率，既包括房地产开发投资收益率，也包括房产买卖投资收益率，而上述两个收益率年化指标在此轮房地产景气周期前至少能维持在20%以上。因此，进行结构性改革是解决融资难、融资贵的最根本出路。 （作者系宝城期货分析师）