证券时报多媒体数字报

  混改将成为国企改革的新常态。国企面临激励不到位，决策流程冗长导致国有企业经营效率的低下，因此，十八届三中全会提出未来国企改革的核心之一就是混合所有制改革。

  目前混改的整体思路是“顶层设计缺失、试点先行”，即混合所有制边界仍处于地方探索阶段，地方上的政策探索和后续成果，将成为顶层设计的观察和借鉴对象。目前上海、安徽、山东等多地在混改方面均已进行了积极的探索。

  混改或将在券商行业迸发更大的活力。券商行业属于人才密集型行业，人才是券商经营效率和发展前景的核心要素。混改将极大提升高管层决策的长期性，并通过股权激励等多种方式最大程度调动中高层员工的积极性和忠诚度。券商行业目前所处的创新发展阶段和行业特性，决定了其对于决策和人员效率的提升最为敏感，因此，混改将在券商行业迸发更大的活力。

  以行业标杆高盛为例，其合伙人制度从其创设之初延续至今，股权激励成为中高层薪酬激励的主要构成（占比达64% 以上）。以合伙人制为特色的激励制度，保证了高盛决策的长期性及核心骨干的忠诚度，是其居于行业领先地位的重要保障。

  国内券商目前面临的桎梏主要有两个：一是从制度层面看，证券法对于证券从业人员持股的限制，以及财政部对于上市金融企业股权激励的限制性规定；二是从操作层面看，混改及股权激励涉及国有资产出售的问题。在实践中，国有股权的直接转让或增资扩股，都有可能因行权价格较低而导致国有资产流失。

  目前国内券商在混改方面所做的实际操作并不多，但多家券商已经开始着手制定相应的规划，我们预计券商或其股东层面的混改方案会在今年陆续推出。

  对于股权激励方面的尝试和创新，券商已经取得了实质性的进展。目前国内证券公司股权激励主要有两种方式：一是把资管子公司或基金子公司作为实施股权激励的突破口，对资管子公司或基金子公司推动股权激励。据统计，共有13 家基金或资管子公司实施了股权激励，包括国泰君安资管、兴业证券资管、中欧基金等。二是成立资管计划，由员工认购定增股票，规避从业人员持股限制。目前，联讯证券已通过设立启航1 号资管计划实现了股权激励。

  预计今年的两会后将逐步扫清券商混改和股权激励的制度障碍，券商层面的混改及股权激励将进入“新常态”，券商决策的长期性及有效性将获得显著提升，也将进一步提升核心员工的凝聚力和忠诚度，看好在混改及股权激励积极推进的兴业证券、国元证券。

  风险提示：法律法规的修订不及预期；券商混改的制度障碍没有移除；券商估值水平过高，混改推行难度加大。 （申万宏源证券）