证券时报多媒体数字报

  对于创业板的暴涨，市场争论风起云涌，看空者有之，看多者亦有之。作为固定收益研究，我们更愿意从经济周期和大类资产配置的角度分析其暴涨原因，及其与固定收益资产价格的互动。

  一个基本结论是，2012年下半年以来，中国出现了“政府拉动经济+衰退性宽松”组合的局面，而这恰恰是大宗商品牛市的温床。在中国，创业板似乎充当了大宗商品的角色，特别是在房价趋势性下降和国际大宗商品熊市的背景下。

  美林的实证检验证明，在经济复苏阶段，股票表现最好；而在经济过热阶段，股票的表现远逊于大宗商品。

  在经济复苏阶段，投资主体关注的是资产的到期回报率（也就是真实回报率），伴随到期回报率的上升，资产估值不断提升，即真实资产价格不断上升。在经济过热阶段，投资主体关注的是资产买卖的差价，随着资产价格的不断攀升，其与真实资产价格之间的差距越来越大，最终发生均值回归。从过去几十年的经验来看，这种均值回归主要是由于政府主动收紧货币政策。

  与大宗商品相比，有关股票的一些“故事”更容易被证伪，特别是对价值投资者而言，夸大的上市公司盈利预测很容易被证伪；而大宗商品则更适合成为炒作标的，一般来说，在需要炒作的时候，供给端（如产量峰值论）和需求端（如刚性需求论）的论据会大量涌现。

  如果加入政策冲击就会发现，政府放松货币政策造成的流动性泛滥同样有利于形成大宗商品牛市。

  次贷危机期间各国政府实行了超级宽松的货币政策，提供了一个很好的观察案例。数据显示，以月均 CRB指数衡量2009年1月~2011年4月期间，出现了一个大宗商品的牛市。在此期间，CRB指数（月均）累计上涨了87.3%。而IMF数据显示，2009年全球经济陷入衰退，经济增长-2%，2010年大幅反弹后，2011年、2012年又连续回落，2013年才开始稳步回升。在2009年全球经济衰退期间，CRB指数（月均）全年累计上涨达到35.5%。

  除去2008年4~12月、2002年2月~2011年4月间，大宗商品经历了一个超级牛市，历经了整个经济周期，仅在滞胀阶段出现了明显回落。

  经验显示，如果经济周期性企稳上升主要来自政府加杠杆拉动，那么在大类资产价格的表现上，更多表现出过热的特征，而非复苏的特征，即大宗商品的表现要超越股票。数据显示，这样的情况至少出现过三次：美国2002年的经济上升、中国2002年的经济上升、中国2009年的经济上升。

  在讨论创业板未来走势时，我们主要考虑以下因素：

  第一，私人部门需求是否企稳上升，资金回流主板。这一情况的出现会对应经济周期性底部的出现，从目前来看，可能最早也要等到2016年。

  第二，流动性收紧。从国内外的经验来看，在衰退阶段政府很难收紧流动性，即使是在复苏初期，政府仍然愿意维持流动性宽松。

  第三，其他资产接棒。房价大幅反弹的概率较低，主要考虑的因素是如果国际大宗商品价格触底回升，国内大宗商品价格可能接替创业板成为炒作对象。从目前的情况看，2015年世界经济难言过热，美元也仍会较为强势，国际大宗商品价格虽然可能已经触底，但反弹空间有限；此外，在超级牛市后，大宗商品也有调整的需要。新三板取代创业板的概率也并不是太大，毕竟在炒作概念上两者比较类似，而且其疯涨幅度似乎并不逊色于创业板，两者倒是更适合合并考虑，上涨逻辑基本趋同。

  第四，政策定点调控，这个影响更多是短期波动，不会改变长期趋势。

  第五，估值，目前来看能打倒创业板的只有创业板自己了。

  以上的分析显示，大宗商品被热炒的情景有三种：第一，过热阶段；第二，流动性宽松的衰退阶段；第三，如果经济周期性企稳上升主要来自政府加杠杆拉动，那么在大类资产价格的表现上，更多表现出过热的特征，而非复苏的特征。在这三种情景中，大宗商品价格会出现脱离基本面的上涨，一种解释是，大宗商品的“故事”更难被证伪。而这里的难证伪或许并非由于“故事”本身多么可信，而是人们更愿意相信“故事”。

  最后，奉献给大家一段近期刷屏的微信，“每次泡沫来时，总存在两种人：一种人不停地指出泡沫会很快破灭，另一种人欣然在泡沫中游泳；前一种人越来越聪明，后一种人越来越有钱。”你是想当聪明人还是有钱人？（作者单位：安信证券）