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大类资产配置视角下的创业板暴涨之谜 2015-05-11 来源:证券时报网 作者:刘长江
对于创业板的暴涨,市场争论风起云涌,看空者有之,看多者亦有之。作为固定收益研究,我们更愿意从经济周期和大类资产配置的角度分析其暴涨原因,及其与固定收益资产价格的互动。 一个基本结论是,2012年下半年以来,中国出现了“政府拉动经济+衰退性宽松”组合的局面,而这恰恰是大宗商品牛市的温床。在中国,创业板似乎充当了大宗商品的角色,特别是在房价趋势性下降和国际大宗商品熊市的背景下。 美林的实证检验证明,在经济复苏阶段,股票表现最好;而在经济过热阶段,股票的表现远逊于大宗商品。 在经济复苏阶段,投资主体关注的是资产的到期回报率(也就是真实回报率),伴随到期回报率的上升,资产估值不断提升,即真实资产价格不断上升。在经济过热阶段,投资主体关注的是资产买卖的差价,随着资产价格的不断攀升,其与真实资产价格之间的差距越来越大,最终发生均值回归。从过去几十年的经验来看,这种均值回归主要是由于政府主动收紧货币政策。 与大宗商品相比,有关股票的一些“故事”更容易被证伪,特别是对价值投资者而言,夸大的上市公司盈利预测很容易被证伪;而大宗商品则更适合成为炒作标的,一般来说,在需要炒作的时候,供给端(如产量峰值论)和需求端(如刚性需求论)的论据会大量涌现。 如果加入政策冲击就会发现,政府放松货币政策造成的流动性泛滥同样有利于形成大宗商品牛市。 次贷危机期间各国政府实行了超级宽松的货币政策,提供了一个很好的观察案例。数据显示,以月均 CRB指数衡量2009年1月~2011年4月期间,出现了一个大宗商品的牛市。在此期间,CRB指数(月均)累计上涨了87.3%。而IMF数据显示,2009年全球经济陷入衰退,经济增长-2%,2010年大幅反弹后,2011年、2012年又连续回落,2013年才开始稳步回升。在2009年全球经济衰退期间,CRB指数(月均)全年累计上涨达到35.5%。 除去2008年4~12月、2002年2月~2011年4月间,大宗商品经历了一个超级牛市,历经了整个经济周期,仅在滞胀阶段出现了明显回落。 经验显示,如果经济周期性企稳上升主要来自政府加杠杆拉动,那么在大类资产价格的表现上,更多表现出过热的特征,而非复苏的特征,即大宗商品的表现要超越股票。数据显示,这样的情况至少出现过三次:美国2002年的经济上升、中国2002年的经济上升、中国2009年的经济上升。 在讨论创业板未来走势时,我们主要考虑以下因素: 第一,私人部门需求是否企稳上升,资金回流主板。这一情况的出现会对应经济周期性底部的出现,从目前来看,可能最早也要等到2016年。 第二,流动性收紧。从国内外的经验来看,在衰退阶段政府很难收紧流动性,即使是在复苏初期,政府仍然愿意维持流动性宽松。 第三,其他资产接棒。房价大幅反弹的概率较低,主要考虑的因素是如果国际大宗商品价格触底回升,国内大宗商品价格可能接替创业板成为炒作对象。从目前的情况看,2015年世界经济难言过热,美元也仍会较为强势,国际大宗商品价格虽然可能已经触底,但反弹空间有限;此外,在超级牛市后,大宗商品也有调整的需要。新三板取代创业板的概率也并不是太大,毕竟在炒作概念上两者比较类似,而且其疯涨幅度似乎并不逊色于创业板,两者倒是更适合合并考虑,上涨逻辑基本趋同。 第四,政策定点调控,这个影响更多是短期波动,不会改变长期趋势。 第五,估值,目前来看能打倒创业板的只有创业板自己了。 以上的分析显示,大宗商品被热炒的情景有三种:第一,过热阶段;第二,流动性宽松的衰退阶段;第三,如果经济周期性企稳上升主要来自政府加杠杆拉动,那么在大类资产价格的表现上,更多表现出过热的特征,而非复苏的特征。在这三种情景中,大宗商品价格会出现脱离基本面的上涨,一种解释是,大宗商品的“故事”更难被证伪。而这里的难证伪或许并非由于“故事”本身多么可信,而是人们更愿意相信“故事”。 最后,奉献给大家一段近期刷屏的微信,“每次泡沫来时,总存在两种人:一种人不停地指出泡沫会很快破灭,另一种人欣然在泡沫中游泳;前一种人越来越聪明,后一种人越来越有钱。”你是想当聪明人还是有钱人?(作者单位:安信证券) 本版导读:
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