证券时报多媒体数字报

  国信证券 刘海洁

  2015年以来，中小企业挂牌新三板热情不减，自年初至9月底已有近2000家企业挂牌。但新三板也面临诸多问题，其中，最重要的是流动性危机。随着股转系统内部不断透露出分层制度将在年内落实的消息，业内普遍认为，分层制度是解决流动性困境的良方。

  多数机构预测，分层制度不仅有利于改善优质企业的流动性，而且可以使企业估值得到充分挖掘，为整个市场带来“鲶鱼效应”。但是，分层制度真的能够成为解决新三板流动性困局的妙方吗？

  根本上讲，新三板市场建立及扩容的重要目标，是解决中小企业融资难的问题。对于新三板市场的当前格局，可以从以下几方面分析：

  首先，根据万得资讯统计，截至9月底，2015年以来新三板市场累计成交额达972.2亿元，其中，协议转让263.5亿元，做市转让708.7亿元。协议转让的前20家企业累计成交133.4亿元，占比51%；前100家企业累计成交208.6亿元，占比79.1%。协议转让的企业共有2764家，这意味着，不足0.8%的企业占据超过50%的成交额，3.6%的企业占据近80%的成交总量，剩余95%以上的企业基本没有成交量。做市转让的企业也极不均衡，前20家企业成交283.9亿元，占比40%；前80家企业成交541.4亿元，占比76.4%。不足10%的企业占据了76.4%的成交量，另外90%以上的做市企业成交寥寥。

  其次，从募集资金的角度看，定增是企业的重要融资渠道。根据万得统计，自年初至9月末，新三板市场总共实施定增1338家次，累计完成定增数额592.2亿元。前20大规模定增总计217亿元，占比36.6%。且此类定增往往是由优质企业发起，其中，中科招商累计完成定增109亿元，占整个市场的18.4%。多数企业未能通过定增募集到更多的资金。

  第三，从投资汇（PEVC）来看，新三板市场共有260家企业获得PEVC投资，累计投资金额49.4亿元，而获得投资金额超过5000万的只有31家，占整个PEVC投资的近70%，其中近90%的企业获得的投资金额低于5000万元。绝大多数企业没有获得PEVC的青睐。

  因此，新三板市场是良莠不齐、差距悬殊的企业的集合体。中小企业融资难的问题并未得到根本解决。分层制度就是在这样一个格局之中，人为地构建一个金字塔形的框框。

  可以预见，分层制度的出台并不能解决流动性问题。但两个结果可能会逐渐显现：

  第一，处于金字塔下层的企业，也是绝大多数企业，将变得更加无人问津，最终可能遭到市场的彻底淘汰。恐怕将会有不少企业反映：“新三板的牌”是“白挂了”。90%以上的企业不能通过分层制度获得流动性，将导致大量企业挂牌新三板失去意义。

  第二，金字塔顶端的少数企业将遭到爆炒，“三板妖股”可能出现。前期A股大跌，大量资金从主板流出，努力寻找投资标的，哪怕一个小的成长点都会引来资金的炒作。新三板二级市场没有涨跌停的限制，一级市场没有锁定期的要求，许多投资者恐怕将抱着赚钱之后迅速离场的心态，爆炒某些公司的股票，导致其股价暴涨暴跌。资本洪流的大起大落更容易冲垮具备成长性的企业。妖股的兴风作浪最终损害的不仅是投资人的利益，也会给企业带来危害。但是，从另一方面讲，机构迷恋分层制度的原因也恰在于此，在主板亏损的机构更有动力在新三板市场“赌一把”，获得咸鱼翻身的机会。

  以上两个结果也是分层制度难以解决新三板市场流动性困局的原因。

  说到底，资本市场的赚钱效应根源于实体经济的利润溢出。当前，实体经济普遍低迷，多数金融机构的胃口注定难以满足。民生证券研报显示，实体经济的投资回报率已下降到3.67%，连融资成本都不能覆盖，融资也越来越呈现出庞氏特征。这种情况下，资本市场越来越具有赌场的特征。

  没有资本市场的彻底改革，没有经济增长方式的根本转变，中小企业融资难的问题恐怕会持续更长的时间。而新三板市场的流动性困境也远远不是分层制度能够解决的。