证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 李雪峰

  如同大多数濒临兑付危机的债务人一样，雨润食品（01068.HK）全资子公司南京雨润食品有限公司在最后时刻成功化解了兑付危机。

  根据雨润食品披露的信息，南京雨润已于10月19日之前全额兑付首期13亿元中期票据“12雨润MTN1”，包括13亿元本金在内，南京雨润此次共兑付约15.26亿元本息。该票据于2012年10月17日发行，票面利率为5.49%，到期日为今年10月18日。

  资金来源神秘

  此前，“12雨润MTN1”的到期兑付问题一度引发外界担忧，因为包括南京雨润、雨润食品在内的整个雨润系企业，近年来频现各种经营矛盾，尤其是雨润系掌门人祝义财被检察机关执行指定居所监视居住的强制措施之后，雨润系危局更是引发关注。

  不过，雨润食品并未明确指出兑付上述15.26亿元中票本息的资金来源。一般而言，债务主体至少在债务到期半年前，便会筹集资金以应付到期兑付，而筹措资金的方式包括但不限于银行借款及其他机构融资等，如无必要，债务主体很少动用自有资金偿付大额债务。截至10月13日，南京雨润外融资金到位时间与中票偿付日期仍存错位，这意味着，在“12雨润MTN1”到期前的最后一刻，南京雨润很有可能成功说服某一金主，从而取得紧急融资。

  记者此前获知的信息显示，南京雨润及雨润食品方面曾与多家机构展开斡旋，试图在可承受的条件内取得融资，以偿付即将到期的中票，但一直未获实质性进展。有分析认为，南京雨润在最后一刻成功筹到资金化解兑付危机，不排除付出了相对高昂的代价。

  当然，南京雨润亦可通过雨润食品向雨润系其他成员紧急求援，借助集团力量化解兑付危机，但这种方式可能并非最优解决方案。资料显示，南京雨润系雨润食品旗下规模最大的子公司，而雨润食品则是雨润系传统意义上的核心板块。据一位知情人士透露，雨润系在短短一周的时间里内部筹资15.26亿元并非易事。

  “12雨润MTN1”获兑付后，南京雨润将在明年5月11日面临另一项本金为10亿元的三年期中票兑付，届时本息总和约为11.74亿元。若此次南京雨润15.26亿元的首期中期票据本息兑付源于外部融资，则公司未来半年内面临的中票债务即接近30亿元，远超雨润食品近年的年均净利。

  据了解，自祝义财被司法机关采取强制措施后，雨润食品高层及股东层面对公司经营已产生了分歧。以祝义财为代表的大股东派系存在强烈的变现意愿，并多番与融创中国实际控制人孙宏斌接触，双方一度就雨润食品控股权转让达成协议，但最后融创中国选择退出，转而由孙宏斌本人直接与祝义财方面继续洽谈雨润食品股权转让项目。有传言称，此番南京雨润在违约前夕获得的巨额偿付资金，即来自于孙宏斌或其关联方，但该传言并未获得雨润食品及融创中国方面的证实。

  重重问题待解

  目前雨润食品中短期债务除南京雨润明年5月份到期的10亿元中票外，另包括38.87亿港元银行贷款及6.34亿港元短期融资券（截至今年上半年底数据）。其中，南京雨润上半年底资产负债率为62.03%（双汇发展为28.15%），流动负债合计87.79亿元，假设该公司三季度经营及其他负债无重大变化，在兑付“12雨润MTN1”本息15.26亿元之后，南京雨润流动负债依然高达70亿元，高负债警报依然未解除。

  业界习惯将雨润食品与双汇发展进行比较，部分观点认为，雨润食品在屠宰加工环节略胜于双汇发展，但在销售网络环节却不及后者。此外，雨润食品管理层存在非理性扩张及多元化冲动，又无法复制双汇发展的高周转、高杠杆模式，由此陷入营收停滞、毛利势微的局面。

  2012年，雨润食品陷入财务造假漩涡，被质疑为控股股东雨润集团垫付土地租赁款，当时雨润食品为了自证清白，还曾主动报警。此事之后，祝义财辞去雨润食品一切职务，仅象征性出任名誉主席一职，当然，雨润方面当时称祝义财辞职与前述事件无任何关联。

  雨润系元老俞章礼接替祝义财履职雨润食品董事会主席后，雨润食品在战略层面并未进行大规模调整，业界对其的评价是“沿袭祝义财的既有思路”，而离职后的祝义财则将主要心思放在雨润系地产板块，并直接导致地产板块取代雨润食品代表的食品板块，成为雨润系新的核心板块。

  时至今日，市场对雨润食品与雨润系之间的财务关联度仍存质疑，认为雨润食品在过去数年间被动承担了诸多反哺雨润系的角色。此处的反哺不一定影射雨润与雨润系之间存在不合规甚至违法的财务占用问题，而是指“雨润系管理层对雨润食品的重视程度有所下降”，客观上导致雨润食品被抛弃。

  事实上，祝义财方面与融创中国此前的接洽也正好印证了上述质疑，记者获悉，双方谈崩的主要原因是彼此都无法接受对方的报价，而非程序上的原因。祝义财被司法机关采取强制措施并不会影响其决策权力，因为到目前为止的公开资料显示，祝义财只是被采取监视居住的措施，尚未完全失去人身自由，更未进入司法判决程序，对于是否与融创中国合作，其本人还具有相当的话语权。有意思的是，融创中国与祝义财方面谈崩后，孙宏斌却对雨润食品表现出了浓厚兴趣，其间透射出的微妙关系颇值得玩味。

  无论祝义财是否舍弃雨润食品，抑或雨润食品花落谁家，公司均面临一系列问题，这包括与双汇发展共同面临的对上游养殖的成本控制问题及下游高端餐饮的疲弱问题等。当然，雨润食品所面临的问题则相对更为突出，首当其冲的便是逐笔到期的票据、贷款，及业绩持续下滑等问题，包括孙宏斌在内的任何一个潜在买家均必须直面这些问题。