证券时报多媒体数字报

  中建投信托研究员 陈梓

  6月中旬以来，上证指数从5178点高位下跌至3000点左右，中国资本市场遭遇了自2008年以来最大危机。本轮资本市场的巨大动荡是当前金融市场改革中遭遇的重大事件，将对整个金融市场未来的发展走向产生重大影响。信托行业作为金融市场的重要参与主体，大跌也深刻地影响着行业未来走势。

  “牛市”的迫切性

  与“大跌”的必然性

  在本轮“牛市”在启动之初便被赋予了“国家牛”、“改革牛”、“资金牛”以及“杠杆牛”等诸多色彩。前二者揭示了“牛市”启动的必要性；而后二者也暗示了“大跌”发生的必然性。单纯以“大跌”后果否定“牛市”的发展逻辑显得过于武断。

  本轮资本市场兴起的必要性固然迫切，但在发展的过程当中却发生了重大偏差，这也在很大程度上促成了“大跌”发生的必然性：

  首先，从资金来源上看，杠杆资金成为了本轮行情的重要推动力量。其中券商融资融券规模从年初的1万亿元上涨至6月份的超过2.4万亿元，而高杠杆民间配资业务的加入，则进一步加大了市场的杠杆风险，并直接引发了“快牛”乃至“疯牛”行情。违法配资活动的清理也成了“大跌”的直接诱发因素。

  其次，从资金流向来看，本次A股市场上涨主要以中小创等企业为代表，而具有较好业绩支撑的蓝筹板块并未受到应有的青睐。无业绩支撑的高估值公司的大量堆积，为大跌埋下了严重隐患。

  金融改革

  因“大跌”受挫非停止

  期待资本市场繁荣的市场需求长期存在。在过去较长的时间内，国内经济发展主要以“杠杆＋投资”驱动，银行信贷等间接融资是社会融资主要形式，股权融资等直接融资占比较低。杠杆上升与产能过剩严重，引发了风险在实体经济及金融部门不断积聚，影响国民经济长期可持续发展。让市场在资源配置中起决定作用，通过市场机制的完善引导资本流向实体经济，支持实体经济发展是我国未来金融市场改革的重要方向。这些举措离不开长期繁荣的资本市场的有力支撑。

  支撑资本市场繁荣的市场基础已经形成。2014年下半年以来，随着多次非对称降息，我国利率市场化进程明显加快。存款保险制度、大额存单制度等制度的推出，为利率市场化背景下商业银行实现充分竞争奠定基础。随着无风险利率的下行，推动利率市场化进程的关键一环——市场风险溢价合理体现至关重要。

  支撑资本市场发展的政策与监管机制在不断完善。从经济政策层面上看，随着全面深化改革的不断深入，多项政策改革红利未完全释放，之前被低估的公司在资本市场价值得到体现，价格合理增长。从资本市场监管层面上看，本轮“大跌”中暴露的监管缺陷及违法违规问题引起了高层关注，近期查处的一系列违法违规问题，表明了管理层对完善监管体系的决心。

  “大跌”后

  信托的机遇与挑战

  信托作为资本市场的重要参与主体，“大跌”及其未来的走向均对信托行业未来走向产生深刻影响，这种影响除了直接影响证券投资信托业务外，还表现在对信托资金来源、资产配置，乃至整个行业业务模式等多个方面。

  首先，“大跌”之后证券投资信托亟待重新定位。证券投资信托的重新定位一方面来自信托行业关于证券投资信托业务的重新思考，另一方面更来自于监管层乃至整个资本市场对对该类型业务的重新定位。关于伞型信托乃至整个证券投资信托业务的发展，信托公司一方面要反思自身业务；另一方面作为市场参与主体，期待市场对该类型业务有更全认识，期待更加全面、稳定和审慎的市场监管。证券投资信托对于丰富证券市场参与主体，活跃市场交易，引导专业化投资等方面的积极作用，证券投资信托尤其是伞型信托在投资者准入、投资者风险教育等方面存在的缺陷，需要进一步完善。

  其次，“大跌”深刻地影响市场资金的流向。在“牛市”兴起之时，信托产品销售尤其是自然人客户销售遭遇了一定瓶颈。自8月份开始，随着资金大量从股市撤离，以信托为代表的高收益类固定收益产品陷入了“资产荒”境遇。信托行业应充分认识到这仅是市场权宜之计，未来大类资产配置从低风险类固定向权益类资产的转变的趋势并未改变。在利率市场化、利率下行乃至负利率时代，这种趋势将进一步加剧。同时值得警觉的一个现象是，类固定收益市场产品收益虽有所下降，但在资产端的资产利率下降速度明显快于理财产品收益率，也即意味着类固定收益产品的利差收益在加速收窄，这对未来信托行业经营构成了严峻挑战。

  最后，“大跌”深刻影响信托资产的配置格局。在“投资＋信贷杠杆”驱动模式下，信托资产的配置长期以房地产及市政等领域债权投资为主。未来随着多层次资本市场的完善，利率市场化与无风险利率的下行，以及房地产市场与市政基础设施建设领域市场环境的变化，信托资产传统的配置方式从长远来看不可维系。未来信托公司在继续深耕传统投资领域之外，积极寻求包括PE投资、定向增发、并购重组、新三板投资、量化对冲等嫁接资本市场的合作契机，谋求新的发展机遇，借力资本市场的未来繁荣实现转型；从资金的具体投向上看，要摆脱对房地产及市政基础设施领域的过度依赖，以寻找新的信托资金配资领域；从信托资金的具体运作方式上看，要摆脱单纯的债权投资模式，在利率下行背景下，积极拓展投资类业务，实现信托资金在投资运作过程中的风险溢价，在新的经济发展环境下为投资者创造稳健的投资收益。