证券时报多媒体数字报

  管涛

  资本项目可兑换的现状

  目前，人民币已经实现了资本项目部分可兑换。在IMF划分的七大类40个资本交易子项目中，中国官方评估有85%的交易项目已经实现了不同程度的可兑换。有人据此认为，我们现在离资本项目完全可兑换只剩“最后一公里”或者只差“临门一脚”了，因为只剩下五六个交易项目完全不可兑换，其他项目均实现了不同程度的可兑换。

  但市场人士更多是从另一个角度看待这个问题，他们认为现在只有五六个交易项目完全可兑换，其他项目均是不同程度的不可兑换，因此，人民币远非可兑换货币。总之，看问题的角度不同，大家得出的结论大相径庭。市场上对于人民币资本项目可兑换程度的感受总体低于官方评估的结果。

  值得注意的是，即便法律意义上的人民币资本项目可兑换程度不一定很高，但实际中的可兑换程度可能远高于名义上可兑换程度。这是因为： 第一，中国对外贸易程度很高，外商对内投资和本国资本对外投资的规模都很大，很多交易可能隐藏在正常的贸易和跨境投融资活动之中；第二，我国跨境人员往来频繁，每年出入境人数很多，全球还有几千万华人华侨，由人员往来带来的蚂蚁搬家式的资本转移是中国跨境资本转移的一个重要特点；第三，中国内地毗邻香港这个自由的金融市场，这也使得跨境资本流动实际上较高。

  资本项目可兑换

  是政府既定目标

  1993年11月的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中首次提出“逐步使人民币成为可兑换货币”。2013年11月召开的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，“加快实现人民币资本项目可兑换”。2015年3月22日，中国人民银行行长周小川在中国发展高峰论坛上表示，年内努力实现人民币资本项目可兑换，这是第一次给出了时间表。2015年4月18日，在国际货币基金组织/世界银行春季年会上，周小川行长从六个方面进一步阐释了中国将使人民币更可自由使用的计划，并强调采用“有管理的可自由兑换”，即在可兑换之后，中国将继续管理资本账户交易，包括使用宏观审慎方法限制跨境资本流动以及维持币值稳定和金融环境安全。

  对人民币可兑换

  的各种观点

  尽管国家已经已经明确了实现人民币资本项目可兑换的目标，但国内仍存在诸多分歧。

  支持者认为，实现人民币资本项目可兑换的条件已基本具备。目前人民币可兑换程度已经很高，只有五、六项不可兑换，只要把剩下的这几个项目突破一下，可兑换就差不多完成了，风险不大。有的人提出，资本项目可兑换没有国际统一标准、可兑换与改革没有先后次序，开放也没有先决条件（即“无标准、无次序、无条件”），所以不必等到所谓的条件成熟才做这件事。有的人认为，现在推动人民币国际化需要人民币资本项目可兑换的配合，否则人民币的国际使用会遇到很多的不便利。

  另外，还有人认为，随着开放程度的扩大，资本管制的有效性越来越低，成本越来越高，开放是大势所趋。例如，官方统计居民每年在海外购房十几亿、几十亿美元，但从外电报道情况看，仅在美国就有一、二百亿美元。虽然后者是大口径统计，其数据也不一定准确，但与前者差距确实很大，这个钱肯定是通过各种渠道出去的，我们不能采取鸵鸟政策，说没看到就不存在。如果不正式开放渠道，资金还是会通过各种不正规渠道出去。

  还有一种观点认为，我们现行的跨境资本流动管理体制是在原来外汇短缺的环境下建立起来的，基本框架是“宽进严出”，但中国现在长期顺差，资本项目流出渠道少，造成国际收支自动平衡能力下降，非对称的资本管制已经构成国际收支平衡的体制机制障碍。

  对人民币资本项目可兑换持反对观点的人，有的是从阴谋论出发，强调货币战争，他们认为，我们的金融能力比老牌的市场经济国家要弱，一旦开放就会被人剪羊毛。但更多的人是从怀疑论的角度质疑资本项目可兑换的必要性。贸易部门开放利大于弊，这已是基本共识，但对于金融开放的利弊本身存在有争议，它有很多前提条件，不同的条件下开放结果是不一样的。从亚洲的经验来看，过往的贸易开放，搞出口导向经济，获得巨大成功，实现了亚洲经济奇迹，但一些国家（如泰国）搞金融开放，准备建立区域国际金融中心，结果引起了亚洲金融危机。

  还有人认为，资本账户可兑换已经不是国际潮流，国际货币基金组织最近也在资本账户开放问题上持谨慎态度，支持对资本流动实行适当的资本管制和宏观审慎管理（MPM）措施。

  也有人提出，在人民币可兑换和国际化之前应该先打扫好自己的屋子，以降低开放风险。在国内利率、汇率等价格体系没有理顺的情况下，搞人民币可兑换会有很多麻烦。有人担心，资本账户开放有可能成为富人转移财富和贪官洗钱的渠道。还有人认为，目前加快人民币资本项目可兑换的时机不太有利，一方面国内存在“三期”叠加，经济下行，资本有外流的压力；国际上，主要国家货币政策正常化，美国已退出QE，即将加息，国际资本正流向美国，此时搞金融开放将加剧资本外流的压力。

  金融开放措施

  仍在稳步推进

  经历了2015年夏季的股市和汇市震荡之后，中国政府保持了继续推进金融对外开放的定力和决心，一些开放措施还在稳步推进，下半年出台的措施有：中港两地基金互认计划，扩大银行间债券市场和外汇市场开放、扩大境内商品期货市场开放、推广跨国公司本外币资金集中管理试点，实施外债比例自律管理试点，允许境外人民币业务清算行参与境内人民币外汇衍生品交易，全球人民币清算系统（CIPs）投入使用，中国人民银行在伦敦发行50亿央行票据，等等。

  9月份，中央发布《关于构建开放型经济新体制的若干意见》，近期又在进一步推进上海自贸区金融创新试点和国际金融中心建设。总的来看，中国金融开放的动作并没有因为股市和汇市动荡而延缓，仍在继续推进之中。

  仔细观察这些措施可以发现，当前开放主要集中在流入方面。当前开放资本流入既符合长期目标，同时也能解决短期问题，可以对冲掉一部分流出压力。还有一块开放是银行间债券市场的开放，主要是对外国中央银行、主权财富基金和国际金融组织等机构的开放，这些都是有条件、有选择的开放。

  十八届五中全会通过的关于“十三五”规划的建议中，提出五个“发展”理念其一就是坚持开放发展理念，其中就包括扩大金融业双向开放。在具体措辞上，十八届三中全会提出“加快人民币资本项目下的兑换”，十八届五中全会则提出“有序实现人民币资本项目可兑换”。经过市场动荡后，虽然人民币资本项目下的兑换目标没有变，相关的措施也在稳步推进，但安排部署上更加务实、更加谨慎了。

  在资本项目可兑换问题上，我既没有支持者那么乐观，也没有反对者那么悲观。我的观点是，现在已不是要不要开放资本账户的问题，而是要探讨在越来越开放的市场环境下如何管理国际资本流动的问题，即管什么、如何管的问题。

  第一，中国一直说“先流入后流出、先长期后短期、先机构后个人”阶段，事实上我们已经走过了这个阶段，再回到起点讨论开放问题无意义，只能认真思考下一步如何推进。

  第二，中国实际的开放程度已经远远高于法律许可的程度，名义上的不开放只是一种鸵鸟政策。资本流动客观上在发生，在最近公安部门查处的地下钱庄案件中，跨境资金交易金额十分巨大，这里面有一部分是因为合法渠道不允许而被迫通过地下渠道进行。再如，如果不给居民海外购房正常资金汇出渠道，他们也会通过其它渠道去实现。不正视这些现实，继续实行不适当的管制，只会进一步刺激市场逆向选择，导致诸多市场扭曲。

  第三，即使资本项目不开放，随着开放型经济日益发展，贸易投资便利化不断推进，实施资本管制的市场和法律环境已经发生了巨大变化，一些传统的外汇管理手段也已经不再有效。

  原来的货物贸易外汇管理，也叫进出口核销管理，它要求资金流、货物流一一匹配，这种管理方式效果很好，但成本很高，给企业造成了很大的不便。这种管理方式已经改成了总量核销，资金流已经没有海关报关单编号，现在即使要恢复这种管理也已经不可能，因为连数据都没有了。所以，在现在的环境下，很多领域已经无法用以前的办法去管，这是我们必须面对的问题。

  对跨境资本流动

  如何管理的思考

  “十三五”规划建议明确提出，坚持开放发展，扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入SDR，使其成为可兑换、可自由使用货币。可兑换之后，对于国际资本流动管什么、怎么管的问题仍是当务之急。

  第一，资本项目可兑换尽管没有像经常项目可兑换那样统一的国际标准（IMF的第八条款），但还是有些基本的国际惯例，如负面清单管理、取消境外收入的强制调回要求，不管是本币收入还是外币收入均不要求强制调回（外汇管制的前提之一就是只有外汇调回境内才能实行有效管理）、取消外汇交易的实需原则等。所以说，资本项目可兑换还是有一些基本的要求，如果这些要求做不到就不能说资本项目是可兑换的。

  第二，抓紧建立健全与国际规范接轨的跨境资金流动统计监测体系，并按照“公开原则、不公开是例外”的标准不断提高统计数据透明度。不能既没有管制，又没有数据，这次股市大幅波动也说明可靠统计数据的重要性。同时，外汇统计数据不能只供内部使用，要根据公开性原则，提高数据透明度，数据完善后，有利于决策者与市场之间形成良性的沟通。

  第三，转变管理方式，从规则管理转向原则管理。借鉴国际上在反洗钱、反避税、反恐融资方面的成熟做法，督促金融机构按照“了解客户、了解业务、尽职审查”的展业原则办理相关外汇业务，理顺监管政策的传导机制，提高监管的有效性。过去是实行规则管理，要求银行审核客户单证，单证都提供了，银行就没有责任了。在这种管理方式下，银行给客户出谋划策如何做单据，最后出事了监管部门无法处罚，因为它符合规则。现在可以借鉴反洗钱的做法，将“了解客户、了解业务、尽职审查”的“展业原则”向外汇管理领域延伸，这样有利于提高外汇管理的有效性。

  第四，在相关交易或市场开放之初设计内嵌式的宏观审慎措施（例如托宾税），以发挥其内在减震器的作用。鉴于货币攻击常常是跨市场传染、境内外联动，在现行金融监管框架下，要建立健全体制机制保障，加强相关部门的信息共享和政策协调，提高危机反应和处置能力。从国际上看，一些拉美国家原来外汇上一些危机管理措施，已经常规化了，原来被认为是危机管理的措施，事实上变成了宏观审慎管理措施。例如，在危机期间实行的外汇交易征税，在危机过去后将其制度化，可以将税率降为零，但不予以取消。这对我们有很大的启示，我们可以在对一些产品和工具开放之初提前设立一个宏观审慎措施，可以起到逆周期调节的减震器的作用。如果开放之初不提任何要求，等到市场出现情况时再实行管制，会造成不必要的震荡。

  第五，认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法和危机发展演变的机制，搞清楚每个交易项目开放的风险。在做好情景分析、压力测试的基础上，不断充实政策工具箱，完善相关应对预案，可做到未雨绸缪。过去这些年由于我们实行渐进开放的策略，外汇市场未出现大的波动，这同时也使得我们缺乏危机管理经验。但国际上的危机层不出穷，研究危机发生国家的经验教训，有利于我们提前做好预案。

  第六，继续完善市场化人民币汇率形成机制，哪怕这不是前提条件，也应该是扩大资本账户开放必须的配套措施之一。

  （作者为中国金融40人论坛高级研究员）