证券时报多媒体数字报

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  2015年发生的边际变化就是汇率问题。人民币出现贬值，这个问题非常重要。从2014年6月份开始，中国官方外汇储备开始降低，在此之前是一直往上走的。经济学里重要的原则是趋势的转折，它的意义远大于具体的数值变化。经常项目和资本项目，中国一直保持这两个大项双顺差大概30年时间。经常项目中国仍然是顺差，但是资本项目出现极大变化。经常项目2014年全年中国在货物贸易上顺差4350亿美元，而2015年3个季度就顺差4157亿美元，主要原因是进口的跌幅比出口的跌幅更大。但是服务贸易，比如美国大片，中国一直是逆差。2014年全年中国付了1510亿美元，2015年3个季度就付了1609亿美元。所以目前是两个矛盾的趋势，即商品方面衰退式的顺差扩张，服务贸易则是逆差扩大。

  直接投资（FDI）是国外对中国的直接投资减去中国给对外的直接投资，过去30年中国的FDI一直是顺差。2004年到2014年，每季度有500亿美元左右FDI净流入中国，2014年降低到400多亿美元。2015年第三季度是24亿美元，为公布该数据以来最低点，就算是1990年代每个季度也是80到90亿美元之间。FDI净流入中国，代表着国际生产链条愿意将更多的生产环节放到中国来生产，反映了中国的竞争优势。过去二三十年不断有跨国企业将它的生产环节搬到中国来。现在，大量中国企业将自己的工厂搬离中国，搬到了比如说东南亚国家去。从500亿美元到24亿美元的变化，这背后发生的故事是中国在全球生产链条里的所占比例出现了逆转。

  另外的指标，比如说证券投资，我们之前一直是顺差，但是2015年三季度出现越来越大的逆差。其他投资，2014年二季度之前一直是顺差，2014年二季度出现逆差，目前逆差已经从700亿美元左右上升到2250亿美元左右。其中的贷款，包括国外对中国的贷款减去中国对国外的贷款，以前是顺差，去年出现逆差。而且逆差越来越大，已经达到了2469亿美元。

  这样的情况下中国的货币政策或者说宏观政策就受到约束，不能让这种状况失控。中国汇率波动以及资本流出的状况主要是跟跨境资本流出相关，而不是跟贸易状况相关。那么跨境资本流动背后的决策依据是什么呢？对资本而言就是投资回报率。风险资本回报率可以美国上市公司ROE代表，它一直非常稳定，均值15%，除非是在经济危机期间最低曾跌到9%，现在回复到15%。中国股改之后，上市公司的ROE大概也是15%左右。但是从2012年开始，中国的投资回报率出现持续稳步的下行，现在大概是10.3%左右。中国风险资产回报率比美国低了40%，这方面的劣势需要用无风险资本回报率的正利差来弥补。在此之前中美两国中长期国债收益率是大概相等的，随着风险投资回报率距离拉开，我们在无风险资产回报率的距离也开始拉开，这就为中国的货币政策和资本市场提供了底线，也就是你的无风险国债收益率不能比美国低，否则资本肯定会加速流出。我相信中国要的是我们的跨境资本流出不是不可控的状况，所以中国的国债收益率就会有一个底线，不能低于美国。中国投资回报率在降低，会也压迫利率下行。但是同样利率下行也有底线，即不能低于美国同样的利率水平。

  （摘编自“港股那点事”，作者：刘海影）