证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 李雪峰

  自《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“减持新规”）生效后，大宗交易及协议转让为更多的市场参与者所熟知，同时引发了近乎对立的舆论分歧，尤其以大宗交易可能暗含的大股东减持“后门”最甚。

  实际上，大宗交易一直以来是上市公司原始大股东的主要减持方式，特别是近年来，大宗交易一度占据上市公司大股东减持数量的半壁江山。从实务层面来看，大宗交易通过沪深交易所专门的大宗交易平台进行操作，介乎二级市场竞价减持与协议转让之间，理论上不会对二级市场形成直接的抛压。此外，大宗交易多为事后披露，即大股东一般在大宗交易之后才披露股份变动情况，因此大宗交易在上市公司大股东减持方案中颇有市场。

  在减持新规1月9日生效之前，上市公司大股东囿于监管层半年之内不得减持的禁令，竞价减持、大宗交易减持及以减持为目的的协议转让均未大面积发生。将时间回溯至减持禁令发布之前，虽然上市公司大股东屡有大宗交易行为，但交易时间、频次、规模均较为平滑，尚未出现连续集中的大规模大宗交易，也鲜有大宗交易与协议转让结合减持的案例。

  客观上，减持禁令在某种程度上令减持新规在执行层面产生了些许尴尬。至今不少观点认为，减持新规只限定竞价减持及部分限定协议转让，并不能有效遏制上市公司大股东减持，反而会加速上市公司大股东经由大宗交易通道快速减持。

  例如，某上市公司股东拟减持14%股份，则可以将其中至少10%的股份协议转让给一家或两家受让方（按减持新规，单个受让方受让股份不得低于5%），剩余股份通过大宗交易转让给第三方，该第三方可立即在二级市场无限制减持。假如此类现象成为常态，则上市公司大股东减持力度将远超此前水平。

  到目前为止，上述假想案例尚未出现。由于样本有限，尚无从判定减持新规1月9日生效以来上市公司大股东大宗交易、协议转让的频次、规模与前几年相比是否存在明显的变化，但可以肯定的是，大宗交易、协议转让数量远未到惊人的地步。一个可以直观感受的数据是，1月9日以来大股东承诺不减持的上市公司数量明显超过大股东拟实施大宗交易减持的上市公司数量。

  即便上市公司大股东或董监高拟实施大宗交易、协议转让，也存在某些特殊情况。如金证股份四名股东1月8日与深圳前海联礼阳投资有限责任公司签署协议，拟将所持金证股份6%股权转让给后者，被业界解读为金证股份股东刻意避开减持新规，人为合股，以达到协议转让规定的单个受让方至少受让5%的条款。而后，金证股份对前述解读作出澄清，此番协议转让不以减持为目的，旨在引入战略投资者，且转让协议签署时间在减持新规生效之前，不存在刻意避开减持新规的情形。

  再如，安纳达1月14日发生一笔500万股的大宗交易，被认为是大股东减持，但随后安纳达通过深交所互动平台指出，该大宗交易与公司大股东无关。

  相当一部分案例表明，大宗交易或协议转让不一定与上市公司大股东相关，也不一定是纯粹的减持行为，且不排除部分上市公司大股东巧借引入战略投资者、优化股权结构、融资等名目变相减持的可能性，但问题的症结在于，如果完全堵死上市公司大股东减持路径，也不一定是最佳方案，且很有可能人为制造流动性危机。

  记者倾向这样的观点，即减持新规更像是一个折中方案，不以全部堵死上市公司大股东减持路径为目的，既要保证二级市场不受较大的减持冲击，同时也要适度考虑上市公司大股东的减持权利，允许一部分上市公司大股东通过大宗交易、协议转让减持部分股份。

  究竟大股东减持多少股份才不会对市场造成明显冲击，这个问题无从回答。充满阴谋论的观点认为，先知先觉的上市公司大股东或各方面消息、资源较为灵通的上市公司大股东会在减持新规出台的第一时间火速减持，安妮股份等公司就被定性为这样的公司。1月11日，安妮股份控股股东张杰拟通过大宗交易方式向深圳方略资本及千合资本转让3.08%股份，这是减持新规出台后首批进行实操的公司。

  日前，监管层针对大宗交易的“窗口指导”也已生效，这是减持新规出台后最新的非量化监管措施，上市公司大股东通过大宗交易减持理论上会受到监管层的关注，特别是频次较高减持规模较大的大宗交易，可能会受到更加严格的监管。从上市公司大股东、监管层及市场三方来看，大宗交易或协议转让基本上变成了博弈工具，包括政策与减持手段的博弈，也包括市场与上市公司大股东之间的博弈，不使大宗交易猛于虎或许是博弈的最好结果。