证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 罗克关

  近期全球市场对于中国外汇储备规模下降速度的担心，比较典型的恐怕要数日本央行行长黑田东彦的一番表态。他在达沃斯年会上表示，中国应采取暂时的资本管制，因为这有助于金融稳定，也可使中国央行在不消耗大量外储的情况下捍卫本币，对内的货币政策可以再度聚焦到刺激国内需求上来。

  随着中国在全球市场中的重要性逐渐上升，特别是当人民币逐步走向世界时，周边国家对于中国货币政策的关注和担忧也在同步上升。在我们的整体货币政策框架从封闭条件转向开放条件后，这种关注更是有增无减。在开放环境下，中国的货币政策溢出效应会更加强烈，市场所体会到的冲击感也将更加直接。

  由于中国经济体量庞大、面临的结构调整任务艰巨，货币政策这种框架性的转变注定不会是波澜不惊的。中国一方面要更深入地融入全球市场，一方面要大刀阔斧地启动供给侧改革，同时还要在需求侧做好功课来保证整个转型期的平稳。这种要求，在货币政策尚处于封闭条件下之时也是高难度动作，更别说要在开放条件下达成各个目标之间的均衡了。

  尽管根据经典的“三元悖论”模型结论，一个国家在货币政策独立性、汇率的稳定以及资本自由流动之间只能三选二，但如果仔细研究过这一模型，应该不难了解三选二的结论是在一系列严格的假设之下才成立的。比如，汇率制度是在“绝对的固定汇率－绝对的浮动汇率”当中二选一；资本自由流动的情况也是在“完全资本管制－完全自由流动”当中二选一。但显而易见，在全球所有国家的货币政策实践中，这种绝对的“非此即彼”的特征状况都是不存在的。

  更进一步说，如果绝对状态在现实中不存在，那么在相对状态下，我们能否在资本自由流动这一选项中将天平稍微倾向资本管制一端，来换取国内货币政策更大的自主权？很遗憾，目前的研究文献还没有证明二者有因果关系。不过当前情况下，如果采用资本管制的方式去解决当前的市场预期问题，可以显著预期到的一点是，即便是暂时的资本管制，也不仅不能有助于金融稳定，甚至很可能会起到完全相反的效果。

  为什么？首先，一旦实行资本管制，就意味着承认从2013年起就加速推进的利率汇率市场化改革不及预期，这种状况是市场不能承受的——大家都清楚，利率和汇率市场化开弓没有回头箭；其次，从技术上讲，人民币加入特别提款权篮子也不意味着就此一劳永逸，如果在“可得性”等硬指标上不达标，五年一调将是绕不过去的坎，即便是暂时的资本管制，对人民币国际化进程而言也将是非常严重的宏观稳定事故；最后也是最关键的一点，如果认为资本管制能够帮助货币政策重新达成内部均衡，这个判断实际隐含了两个假设：一是货币政策有效，二是经济结构最优。但目前来看，我们很难说这两点是完全成立的。

  从历史上看，很多国家在转型期间都面临极为狭窄的政策权衡空间，但这并不意味着停下来缓一缓才是最优策略。历史是动态的，政策的选择也应该是动态并且向前看的。