证券时报多媒体数字报

  王家春

  2008年美国次贷危机爆发引发了“二战”结束后全球最大范围、最为剧烈的金融动荡与经济降温，也促使全球主要经济体采取了力度空前的刺激政策。8年过去了，尽管世界经济和国际金融体系总体上看上去比2008年“平稳”了很多，但是从本质上看，全球的整体风险变得更高，只是主要风险来源发生了重大变化。尤其是，除美国在2010年下半年基本上实现系统性风险“出清”之外，其他主要经济体的系统性风险在过去几年中一直在不断积累和上升，中国也不例外。

  首先，房地产市场长远的供过于求格局已经形成。根据我们的估算，到2015年末，中国的城镇住宅总面积约为330亿平方米。按高收入国家人均35平方米的居住面积计算，330亿平方米足够9.4亿城镇人口居住，而2014年末城镇常住人口数量仅为7.5亿。《国家新型城镇化规划》提出的目标是到2020年常住人口城镇化率要达到60％左右。根据这一目标，到2020年城镇常住人口也只有8.5亿。

  其次，大多数行业产能过剩严重，固定资产投资增速易降难稳。从钢铁、水泥、有色金属、采煤、煤化工、平板玻璃、造船、重卡、轮胎、纺织、服装、鞋帽等传统行业，到多晶硅、太阳能电池、风电设备等“新兴”行业，都存在较严重的产能过剩。产能过剩率普遍高于30%，部分行业高达60%以上。2015年，固定资产投资增速已降至10%。普遍而严重的产能过剩意味着固定资产投资增速还有进一步下降的压力；通过扩大固定资产投资来抑制经济降温在绝大多数行业已没有着力点。

  第三，隐蔽的债务风险较大，对其被动“维稳”是一个越陷越深的泥潭。如果把过剩产能对应的债务定义为不良债务，可以粗略匡算当前的不良债务总额。个人匡算的结果是：2015年末不良债务额不低于44万亿元，占M2的比重不低于31.6%，占银行和信托业资产总额的比重不低于21%。

  换一个角度看，中国的宏观负债率（私人和政府债务总额与国内生产总值的比率）已由2008年末的150%上升至250%附近，这高于绝大多数发展中国家，也接近于意大利、法国等欧洲高债国。在经济增速已经下台阶的背景下，如此高的宏观债务率和隐蔽不良率意味着整个债务体系的还本与付息在很大程度上只能依靠央行“印钞”。

  对于上述债务风险，央行似乎可以无限期地通过“印钞”来支撑整个债务体系“带病”循环和膨胀。但是由于利息负担导致不良债务“指数化”膨胀，央行通过不断加大“印钞”规模来支撑不断膨胀的债务体系，只会使自己越陷越深。

  第四，从长远来看，人民币汇率面临一定的贬值压力。贬值压力主要来自三个层面：一是与其他货币相比存在“补贬”的压力。2010年以来，全球大部分货币对美元有较大幅度的贬值，但人民币汇率始终保持坚挺。2010年初到2016年3月，欧元对美元贬值超过10%，日元对美元贬值超过15%，印度货币对美元贬值30%左右，巴西、南非、俄罗斯货币对美元贬值50%以上，而人民币对美元却升值5.3%左右。二是从制造业国际竞争力来看，人民币难以继续挺下去。波士顿咨询公司的数据显示，中国制造业综合成本已居发展中国家前列，高于印度、印尼、泰国、墨西哥等国。由于计划生育政策形成了非常特殊的人口结构，中国未来的人口老化速度在全球范围内是比较高的，这意味着中国制造业原先的成本优势将进一步向劣势转化。尤其值得警惕的是，在美国主导下，以TPP和TTIP来取代WTO已是大势所趋，由于TPP范围内将会实行“原产地规则”下的“零关税”，而且中国加入TPP的希望渺茫，中国制造业的国际竞争力受到TPP的严重冲击已不可避免。三是中国外汇储备本身的特点使其具有快速“塌方”的风险。总体上，中国外储可能有三分之二以上是姓“外”的。一旦各种因素导致“热钱”和长期资本撤离，外储存在快速“塌方”的风险。

  第五，如果外汇储备“塌方”，中国经济有可能陷入严重的滞胀。国内通胀率未来的变化将取决于以下三个因素：一是国际商品市场整体走势；二是过剩产能的出清程度；三是人民币贬值的程度。在这三个因素中，由于过剩产能的出清很可能是一个比较漫长的过程，国际商品市场整体走势和人民币贬值这两个因素将更为关键。从世界经济大环境来看，在未来若干年内，国际商品市场出现新一轮整体性牛市的可能性不高。但是如果国际商品市场阶段性止跌反弹与人民币贬值引起的进口成本上升相叠加，就很可能带来阶段性“滞胀”。

  尤其值得警惕的是，从工业体系到居民生活，中国基础商品的进口依赖度已经很高，如果没有足够的外汇储备来支撑进口，国内市场就很有可能在某种程度上出现基础商品的短缺。同时外汇储备过低可能引起某种程度的失控性贬值，由此带来进口成本大幅上升，进而引发严重的通胀压力。

  面对上述问题，未来宏观调控政策有两条路可以走。第一条路是延续2008年以来的“被动维稳”和“短期相机主义”政策框架，以不断推高未来风险为代价，继续“加杠杆”，竭力守住泡沫不破。第二条路是借鉴“朱镕基时期”的宏观政策风格，以“朱式2.0”宏观政策应对和化解中国经济面临的空前严峻的系统性风险。

  这里不妨简要回顾1993-2000年，朱镕基主持经济工作期间所采取的部分宏观调控措施。

  一是1993年下半年，针对当时东南沿海等地区的经济过热，主动紧缩银根，避免了泡沫的进一步膨胀和蔓延。二是在1994年1月，将人民币对美元汇率一次性由5.8贬值至8.7，贬值幅度高达33%。在当时的环境下，这一措施对刺激出口增长和对冲泡沫破裂所带来的经济降温起到了显著作用。三是主动“归集”和“切除”银行体系的坏账风险。继1998年8月财政部发行2700亿元特别国债用于补充四大国有商业银行资本金之后，又在1999年设立了华融、信达、东方和长城四家金融资产管理公司，由其按账面原值收购银行体系1.4万亿元不良贷款，从而实现了银行体系部分不良贷款的快速“切除”。

  概括起来，“朱镕基时期”的宏观调控政策具有三个特点：一是直面而不掩盖或回避重大风险与矛盾；二是不企图饮鸠止渴或以纸包火；三是敢于根据需要果断使出“新招”和“狠招”。

  当前中国经济所处的国际环境比“朱镕基时期”差很多，内部风险的广度与程度比那时大很多，有必要品味和借鉴“朱镕基时期”的宏观政策风格，尽快从以往的“短期相机主义被动维稳”转向“朱式2.0”宏观政策。具体而言，至少包括以下几个方面：

  一是在政策导向上由前几年的以提高未来风险为代价“全力守泡沫”转向“主动去泡沫”。

  二是以守住足够的外汇储备和提高中国产品在国际市场的竞争力为目标，对资本项下的外汇流出采取适当的管制，并且通过快速贬值去除人民币汇率中的泡沫。

  三是从各城市人口趋势及房地产市场长期供求格局出发，制定合理的房地产开发规划；对于房价存在明显泡沫的城市，主动引导房价合理回落。

  四是中央财政与央行主动“归集”和“承接”金融体系的信用风险；对“永久性过剩产能”主动关闭，并核销其对应的不良债务；对于具有超前建设性质的“阶段性过剩产能”所对应的阶段性不良债务，则采取大幅度展期、减息和债转股等措施。

  （作者为中国人保资产管理公司首席经济学家）