证券时报多媒体数字报

  姜超 顾潇啸

  “只有想不到，没有做不到 ”，纵观全球，已有5个国家和地区进入了负利率的“无知之玊 ”。

  央妈们为了抗通缩、贬汇率、保增长使出浑身解数，货币政策魔鬼的步伐没有停歇。今年临近春节，日本央行突然宣布实施负利率，当天日经指数经历过山车，上下区间涨跌将近900点。股价如此翻腾，反映了投资者对负利率实施效果的迷茫。

  负利率的冰与火

  负利率推动国债收益率下行，在实行负利率的欧洲地区，负的短端国债收益率已成常态。到2016年2月底，德国、瑞典、瑞士的两年期国债收益率分别为-0.56%、-0.6%、-1.03%，甚至曾经的“欧猪五国 ”成员西班牙、意大利等，短端国债收益率也进入负区间。10年期收益率同样下行，瑞士10年期收益率已为负，低至-0.45%。日本的国债和公司债收益率早已处于很低的水平，目前缓慢下行。

  如此低的负收益率由何而生？第一，对经济和通胀前景的担忧。欧洲各国、日本经济仍未见起色，通胀率仍在零附近徘徊；第二，对央行未来继续宽松政策的预期；第三，央行实施量化宽松（QE）购买大量国债，压低收益率；第四，大水漫灌下，投资者对安全资产的需求。在国债收益率已经被压到足够低后，企业债等其它资产的收益率也跟着下降，利差收窄。边缘国家国债与高信用国家国债的收益率收敛，有风险被低估的可能。

  宽松的货币政策对于股市总体利好，在全球宽松的环境下，实行负利率的国家，股市短期会有上涨。实体经济不振、消费者物价指数（CPI）萎靡，充裕的资金流入资本市场；而日本、欧洲央行QE计划又挤占了一部分债市资金，使得市场的风险偏好被动提升，利好股市。

  欧央行的宽松政策，对于这一轮全球股市的上涨起了推动作用。从时间点上来看，2014年6月欧央行实施负利率，并没有立刻推动股市上行；从2014年下半年开始，全球央行的宽松政策，加上QE的推动，支撑起新一轮股市上涨。但随着美欧货币政策分化，无风险利率下降对股市的推动空间也越发狭窄，盈利持续萎靡，2015年下半年欧洲各国和日本股市再次下跌。

  负利率还能降多低？

  各国争相推行负利率，将导致国际资产价格波动加剧。其原因可归纳为三个方面：第一，在低收益率时代，资产收益率接近零甚至为负。为追求更高的收益率，资本的投机动机大大加强，这一点对于银行、保险公司和货币市场基金可能尤为明显；第二，由于宽松政策的效果越来越弱，各国央行政策力度越来越强。从汇率和国际资本流动角度讲，“放水竞赛”已成囚徒困境，这使得汇率波动变得更加不可预知；第三，负利率下，政策可持续性存疑。理论上，要想维持市场稳定，央行的首要任务是作出可信的承诺，有效引导市场预期。然而，各国央行的继续宽松空间已经有限，其政策的可持续性被市场所怀疑，如在日本，负利率甚至被看作政策工具箱告急的信号。

  从理论上讲，储存现金的成本率就是负利率所能达到的极限了。对此，各研究机构估计不一，从-0.5%到-3%都有，体现了各央行目前面临的政策匮乏之窘境。如果刺激政策一直不见效，或许有一天央妈们真的会用电子货币取代实物货币。实际上，欧盟议长已经开始呼吁取锁500欧元纸币，北欧诸国流通货币量也已不大。另一个替代方案来自于哈佛大学著名教授曼昆：每隔一段时间，随机宣布某个尾号的纸币全部作废——听起来很滑稽，正如当年负利率在大家眼里很不可思议一样。

  可以清晰看到，无论是“量化宽松”，还是“负利率”政策，仅仅能起到短期活跃市场的作用，对于唤醒企业投资、培育经济增长点，仍是心有余力不足。货币政策有其能力边界，结构改革不可一拖再拖。

  （作者单位：海通证券研究所）