证券时报多媒体数字报

  经济见底企稳

  效益边际改善

  经济将见底回升。2016年中国经济“底部徘徊”阶段特征不变，投资仍然是第一增长动力。投资增长和过剩产能化解并不矛盾。东北“除锈”计划和交通基础设施完善计划，将使中国未来3年新增6.3万亿投资；PPP项目落地率持续提高，政府注意到了民间投资的缓慢，并开始采取对策，未来投资缓慢回升可期。

  人民币汇率在可控状态下略微贬值，将增强中国企业的出口竞争力。笔者一直认为，供给侧改革并非只是压产能、去杠杆，两者只是手段，目的是实现经济转型和产业升级；从可行路径看，在利益关系错综复杂的当下，帕累托改进是唯一的选择。从中国改革的历史看，增量改革比较容易成功，存量改革需要在“试点”基础上取得示范效应后，才会大规模推开。因此，中国为“托底”经济，后续对民间投资的激励措施定会出台。

  全国规模以上工业企业实现利润的增速，2015年全年为负值，2016年快速反弹转正后呈现了走稳态势。短期内工业利润持续回落，主要是受前期大宗价格低迷的影响。分行业情况看，企业亏损大户集中在煤炭和油气采掘行业，而伴随石油、煤炭等大宗商品价格的回升，这两行业的盈利改善趋势也是高度确定的。笔者认为，经济转型、结构调整和产业升级以及经济市场化程度的提升，企业经营分化不可避免，在经济底部没有企业破产才是不正常的。

  通缩缓解

  价格形势全面好转

  在经济运行前景改善、市场信心增强的同时，受季节性因素影响和大宗商品价格回升的影响，当期总体价格水平也呈现了连续回升态势，通缩持续恶化趋势初步得到遏制，生产者物价指数（PPI）同比持续下降态势基本停止。PPI已是延续4年呈现持续下降态势，并且绝对价格水平仍然呈现走低态势，但下降速率开始缩小。

  6月份，大宗商品价格纷纷呈现回升后企稳态势，大部分品种价格上涨约50%后走稳，国际原油在50美元大关上下出现走平态势。大宗商品价格的持续回升，显著改善了我国工业品价格持续低迷的格局，通货紧缩压力明显得到边际改善，4-5月份，我国主要生产资料价格持续大幅回升，工业品价格下跌态势将得到明显遏制。

  当前大宗商品价格的反弹，是诸多品类价格触及成本线后反向投机力量增强下的短期反弹。从各大宗商品生产成本角度看，价格跌破成本线后，基本面发生变化，供求格局改变使得价格的回升具有坚实基础。例如，原油在需求基本面支撑下，价格反弹趋势仍有延续迹象，其它诸多品类大宗商品价格在成本支撑下，在投机资金撤出后仍然呈现了稳定态势。因此，当前国内生产要素和工业品价格缓升走势也将延续。

  基本金属价格的波动，更多地受到定价货币流动性和汇率变动的影响，英国脱欧明显造成了美、欧两大央行货币政策更加宽松的前景，金融属性较强的国际大宗商品价格的继续上行概率上升。故总体看，大宗商品价格在企稳后再度上行的可能性很大。

  消费品价格更多地受供给方的影响，尤其是猪肉价格变动的影响。2016年春节后，本应回落的农副产品价格虽然并没有如期回落，但在高位运行了一段时间后，还是遵循季节性规律作用，快速回落；前期淡季中的猪肉价格继续逆势走强，但涨势趋缓，6月后转为回落。从猪粮比和肉价运行规律看，2015年以来的猪肉价格持续高位运行状态，对生猪养殖的促进已产生显著作用，预计当前肉价高位回落拐点已到来，未来下行态势还将延续。

  资本市场

  将全面回升

  随着经济底部走稳的时间延长，信心恢复的机构显著增多，尤其的价格形势的改善——主要体现为工业价格回升，企业经营效益好转。经济见底、效益回升，是笔者前期认为中国股市将进入了“磨底、蓄势、待扬”的基础。磨得越久，竖得越高。自笔者提出“磨底”判断后，至今股市已磨了1月有余，底部逐渐夯实，不妨对市场多抱一分乐观心态。

  虽然近期监管层对股市题材炒作行为有所抑制，但在经历了前期的持续调整后，市场利空因素和担忧情绪已基本释放，在经济回升、经营好转逐步明朗化情况下，未来股市将逐步好转，呈现缓慢回升态势。

  笔者认为，伴随经济见底，以及价格形势好转等供给侧改革的逐步见效，企业效益将呈现逐步改善态势。相对降低了经济增速的情况下，中性货币增速并不低，且货币存量已处过分充裕状态。经济、效益双升将逐渐推动股市一波长上涨行情，当经济、效益边际改善趋势确立，并出现“催化剂”如存款准备金率下调等，新一轮行情就会产生。

  债市方面，经济回升、货币稳中趋紧、价格边际回升等三大利空压制下，趋势性机会仍难显现。2016年以来，中国信用事件频发，信用利差一如笔者预期地加大，“防雷”将贯穿2016年债市投资始终，高等级、压久期、控杠杆是现阶段债市投资的关键词。从阶段性机会角度，信用风险利差在前期大幅回升后将企稳，甚至略有回落；基准利率在笔者的 “二分法”分析框架，下降拐点日益临近；因此，债市短期也面临好转的机会“窗口期”。笔者认为，由于前期基础货币的持续负增长，为维持流通货币增长的平稳，降准随时会来。

  （作者系上海证券研究所首席宏观分析师）