市场底部运行 抓住行业龙头折价机会

2017-05-15 来源: 作者:林隆鹏 江韶军

  林隆鹏 江韶军

  

  4月中旬以来,金融监管政策已逐渐成为影响流动性的主导因素,趋严监管亦对市场造成了持续扰动。尽管部分投资者对于后续监管仍持悲观态度,然而我们认为,从路径上,监管层将采取温和、渐进的方式。短期来看,市场有望步入冲击后的矫正期,本周大概率会迎来反弹行情,展望全年,当前市场所处位置有望成为年度底部区间。

  受央行释放加强监管政策沟通协调以及周五MLF操作询价影响,5月11日,各期限利率债品种企稳,随后上证指数亦实现日内反弹。尽管在中期去杠杆基调下,货币政策转向宽松预期难现。然而,如果12日央行续作MLF能够成行,即便只是为了对冲16日1795亿的MLF到期,相比月初2300亿到期时,仅通过7天逆回购缩量替代,央行此时的补水行为仍将对市场持续蔓延的悲观预期起到稳定的作用。

  中期来看,激进去杠杆亦可能对实体经济造成负面影响。目前一年期AAA级企业债利率已攀升至短期贷款利率水平,在去杠杆与监管力度持续高压下,信贷类产品收益率的被动上行将使得实体融资成本快速上升,进而对实体经济造成负面影响,目前这一效应正在显现。

  综合来看,我们认为,尽管中期去杠杆基调不改,但从路径上监管层将采取温和、渐进的方式。随着维稳预期的出现,短期市场有望步入冲击后的矫正期,过度悲观已无必要。

  回顾年初到现在的行情特征,我们发现,周期消费崛起带动本轮行情,行业龙头白马领跑本轮行情。我们在过去的文章中曾反复强调估值(PE)和业绩(EPS)是影响股价的两大核心因素,而我们通过拆解本轮行情的驱动因素发现周期行业收益率更依赖EPS变动(行业龙头享受供需结构改善带来的业绩改善),消费行业收益率更依赖PE变动(行业竞争格局固化使行业龙头享受估值溢价)。

  我们对收益率来进行拆分,发现股票收益率由估值变化率、盈利变化率以及残差项决定。将周期与消费行业收益率进行拆分以后,发现盈利变动对周期品行业(采掘、化工、建筑材料)收益率的解释力更强,而估值变动对消费品行业(食品饮料、家电)收益率的解释力更强。

  行业龙头白马优势凸显源于行业集中度的提高带来龙头公司的竞争优势的提升。在需求平稳、甚至小幅收窄的过程之中,市场“蛋糕”的总量不再增大,行业新进入者的动力不再强劲、缺乏竞争优势的企业面临淘汰的可能性,而竞争优势突出的行业领先企业“龙头白马”恰会在这个阶段通过价格战或者收购兼并来扩大市场份额,行业集中度提升。在过程上,表现为行业营收向龙头白马集中——行业集中度改善——优势企业有提价动能——利润再进一步地集中,当前我们正处于前两个阶段。

  在经历了以建材、白酒和家电三个行业为典型的龙马领跑行情之后,大家比较关心其他行业是否也具有盈利改善和估值驱动的机会。我们认为行业龙马享受估值溢价的趋势仍将延续,当下仍是深耕细作挖掘行业龙马的机会。

  我们可以通过各行业龙头的折价与溢价的情况来挖掘其中的投资机会。我们选取行业总市值前十的公司作为行业龙头的标准,行业的估值通过整体法来进行计算:如果行业龙头估值远高于行业估值,认为龙头溢价;如果行业龙头估值与行业估值比较接近,认为龙头平价;如果行业龙头估值远低于行业估值,认为龙头折价。计算结果发现,当前行业龙头估值大都是折价的状态。化工、国防军工、交通与交通运输龙头处于溢价状态,交通运输、综合和银行龙头处于平价状态,而剩下的22个行业处于折价的状态。机械设备、电气设备、轻工制造等13个行业的折价程度较高。

  目前来看,周期性行业在供给侧发力,产能收缩背景下,龙头有望享受供需结构改善带来的增长。消费行业则在通过长期残酷的价格战之后,行业集中度已经有所提升,龙头优势有望延续。我们认为在行业不断出清、产业集中度提升、企业竞争优势凸显的过程之中,龙头白马的业绩持续性改善,行业龙头有望从折价走向溢价。

  (作者系国泰君安证券分析师)

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2017-05-15

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