卢进

  VIE架构

  在中国广泛运用

  VIE（Variable Interest Entities）最初是一个财务概念，翻译为可变利益实体，又称协议控制，是指不通过控股多数表决权的方式实现对一家公司的实际控制，从而合并报表。中国很多领域如信息技术服务、教育、医疗等存在外商投资准入和投资程度的限制，而中国企业由于国内融资渠道不畅而产生强烈的境外融资需求，两者难以调和的矛盾使得企业不断探索新的融资方式。VIE架构因此成为中国很多企业海外上市融资的重要途径。境内外交易所对上市公司采用双重股权结构的认可态度的差异，也是我国部分企业以VIE结构实现海外上市的重要原因。

  VIE架构涉及到的核心要素有境外上市主体、境内外商独资企业（WFOE）和境内运营实体。在VIE架构下，中国境内运营实体的控制人往往选择在英属维尔京群岛（BVI）或开曼（Cayman）设立公司作为拟上市主体。

  自2000年新浪首次通过VIE架构实现境外上市以来，VIE架构在我国得到了广泛应用。

  外商投资准入

  监管政策的新变化

  2018年底，《中华人民共和国外商投资法（草案）》提上议程。为了赶上中美贸易磋商的步伐，《外商投资法（草案）》在三个月内经过三次审议，于2019年3月正式表决通过。在境内市场准入门槛方面，《外商投资法（草案）》详细规定了负面清单的具体内容、条件、申请要求、审查要素等，明确将VIE架构作为外商投资的一种方式；在正式表决通过的《外商投资法》中，规定国家对外商来华投资实行准入前国民待遇和负面清单制度，未明确对VIE架构的监管态度。

  2019年11月，司法部公布了《中华人民共和国外商投资法实施条例（征求意见稿）》，其中第三十五条提到，“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。”2019年12月底，《中华人民共和国外商投资法实施条例》正式公布，该条款内容被删除。征求意见稿中的第三十五条，拟放宽外商投资的准入限制，满足中资全资条件的返程投资可以不必费力搭建VIE结构进入境内。我国采用VIE结构海外上市的企业，主要还是为了实现境外融资，意见稿中该条款对争取境外资金的境内企业而言，几乎不存在实际影响。尽管适用对象是中资全资的境外企业，但其仍是对外商投资准入限制的一大突破。最终发布的实施条例删除了征求意见稿第三十五条的内容，说明我国对返程投资的监管依然严格。

  企业境外直接上市

  监管政策的新变化

  2019年12月，十三届全国人大常委会修订通过了《证券法》新法，第二百二十四条提到“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定”，而在前期修改草案中，该条款的表述为“将境内企业直接或者间接境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的，应当在国务院证券监督管理机构备案”。从修改草案中的“备案”到通过新法中的“符合规定”，表现了政策对企业海外上市并没有明显放松。从另外一个角度看，除了境内上市渠道不畅的因素，境内企业以VIE结构实现间接海外上市还主要为了应对外商投资的产业限制，而非顾虑企业直接境外上市的审批程序的繁复，因而就算《证券法》简化了境内企业直接海外上市的程序，也很难改变境内企业对VIE架构的需求。

  双重股权架构

  监管政策的新变化

  2017年12月，港交所正式接纳同股不同权架构，被视为近二十年来香港市场最重大的一次改革。2018年7月，小米在香港主板上市，成为港交所首家同股不同权的公司。2018年8月底，证监会发布《对十三届全国人大一次会议第2490号建议的答复》，关于修改公司法中“同股同权”、“一股一表决权”等规定，提到将在下一步修改公司法的工作中同有关方面加强研究论证，认真予以考虑。2018年9月，国务院出台《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，就有关拓宽创新创业直接融资渠道问题上，将推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”的治理结构。2019年12月24日，证监会批准通过了首家以双重股权架构在科创板上市的优刻得科技股份有限公司的股票发行注册，标志着双重股权架构在我国境内首次获得认可。

  优刻得放弃了VIE架构、终止了红筹架构协议而转向科创板上市，在证监会对优刻得科技股份有限公司设置差异表决权的问询和调查中，就特别表决权安排差异、差异的合理性、其他股东对股东大会议案的影响程度、中小股东权益可能受到的影响、公司对中小股东利益保护的具体措施等进行问询并要求在招股说明书显要位置对以上部分内容做重大事项提示。由此可见，对表决权差异的内容、合理性、风险及中小股东利益的保护措施的充分披露是境内批准通过双重股权结构的必要条件。但这并不是充分条件。考虑到上市主体的特殊性、上市渠道的特殊性以及已有案例的稀缺性，即便优刻得以双重股权架构成功在境内上市， 该案例依然不能消除诸多不确定性。该上市主体是从事互联网和相关服务的科技公司，而且是在科创板实现的上市。科创板坚持面向世界科技前沿、市场认可度高的科技创新型企业，这其实也是门槛。如果其他市场板块不能放开同股不同权，追求双重股权结构设计的其他类型企业会选择香港或以VIE结构海外上市。

  现阶段VIE架构地位或难以动摇

  VIE架构是资本市场参与主体在对自由和效率的追求下采取的变通举措，在我国存在了20多年，国内很多互联网巨头们也是通过此方式实现境外上市。这些年来，VIE一直处于监管的灰色地带，监管机构“一刀切”的方式将带来太严重的后果，但在监管动态中，政策风险一直是VIE架构的主要风险之一。

  近些年有关VIE架构的司法实践案例中，2012年最高人民法院认定民生华懋案件中华懋金融服务有限公司的《委托投资协议》是以合法形式掩盖非法目的。而在2016年最高人民法院对亚兴公司与安博教育二审中，最高法认定亚兴公司与安博教育之间签署的《合作框架协议》不属于以合法形式掩盖非法目的。在没有明确针对VIE架构的法律法规出台时，该例最高法以个案判决的方式在认定VIE架构合法有效上起了积极作用。

  现阶段我国最新监管政策，仍然没有直接明确VIE架构的合规与否，对应境内企业谋求境外上市的动机，政策放宽了境内资本市场的准入条件、提高了境内资本市场的包容性。但出于国家安全、境内资本市场的发展程度以及开放步伐的限制，现行监管措施依旧难以动摇VIE架构在我国存在的根基，VIE架构依旧具有存在的意义。

  (作者供职于中国社会科学院研究生院 金融硕士教育中心)