投资要点：

  ●瑞丰新材专注精细化工，是国内润滑油添加剂及全球无碳纸显色剂细分行业隐形冠军，2019年润滑油添加剂在营收中的占比已达到88.4%，是公司的支柱业务。2016年至2019年，公司营收及归母净利润年复合增速为27.36%及42.31%，净利润增速高于营收增速，盈利能力持续增强。

  ●润滑油添加剂区别于一般的周期性化工产品，全球经济下行、贸易摩擦突出的大环境，瑞丰将实现产品、客户、市场共同向好的三重共振，加速进口替代。

  ●瑞丰润滑油添加剂由单剂向复合剂转型，产品结构高端化调整效果显著。

  ●客户黏性强，公司客户基础好，下游客户主要为润滑油添加剂复合剂生产厂商如中石化、中石油等，以及润滑油生产厂商如Innova Refining and Trading FZE、青岛康普顿石油化工有限公司等，部分客户已经合作10年以上。

  ●公司短期目标是成为具备一定国际影响力的企业；从长期来看，成为“全球重要的润滑油添加剂生产厂商”，充分参与国际竞争，提高中国企业的市场话语权，是瑞丰的终极追求。

  ●预计2020年至2022年公司EPS分别为1.28元/股、2.56元/股以及5.12元/股，给予公司60倍合理估值，对应2020年至2022年股价为76.8元、153.6元及307.2元。

  全球无碳纸显色剂龙头转型，国内润滑油添加剂添隐形冠军

  专注于精细化工新材料领域，国内“润滑油添加剂”及全球“无碳纸显色剂”细分行业隐形冠军，这是市场对新乡市瑞丰新材料股份有限公司（简称“瑞丰新材”）业务的理解，近期瑞丰新材首次公开发行股票并在创业板上市。

  润滑油添加剂和无碳纸显色剂双轮驱动，推动瑞丰业绩快速增长，2016年至2019年，公司营收从3.18亿元增长至6.57亿元，年复合增速为27.36%，归母净利润由0.34亿元增至0.98亿元，年复合增速高达42.31%，净利润增速高于营收增速，公司盈利能力持续增强。

  20世纪90年代，无碳纸显色剂为海外企业垄断，价格高达3万/吨，堪称天价，公司创始人、董事长郭春萱瞄准了这一机会，在1996年，瑞丰就自主研发出活性白土类型固体显色剂和酚醛类树脂显色剂，填补了国内空白。随后1999年，公司水杨酸锌与酚醛类树脂结合的树脂型显色剂开发成功并投放市场，2002年该产品就占领国内主要市场，并开始出口。现在的瑞丰，是国内无碳纸显色剂领域的开创者和领导者，技术、产能遥遥领先，目前产品也早已完成进口替代，并出口欧洲、美国、东南亚等地区，2017年至2019年，在国内及国际无碳纸显色剂领域的市占率均值分别为74.55%及35.33%，稳居全球龙头。可以说，瑞丰新材见证了中国无碳纸显色剂从无到有，并攀上全球头把交椅的完美蜕变，其成长史就是中国无碳纸显色剂的发展史。

  在公司无碳纸显色剂业务迅速发展的同时，瑞丰也看到了行业天花板，市场空间小不利于长足发展。做别人做不了、现在做的人少且市场容量大的领域，是瑞丰在思考的方向。大行业、高门槛的润滑油添加剂，是有精细化工生产基因的瑞丰最好的赛道。

  事实证明，瑞丰新材的选择是对的。从1999年切入润滑油添加剂领域以来，瑞丰就将无碳纸显色剂业务作为公司现金牛，持续在润滑油添加剂领域研发投入，终于在14年后的2013年，润滑油添加剂营收第一次超过无碳纸显色剂，并呈持续提升态势，至2019年在公司营收中的占比已达到88.4%，成为公司的支柱业务。

  复合剂或成重要利润增长点，产品调整加速

  业内专业人士指出，润滑油由基础油和润滑油添加剂构成，其中润滑油添加剂一般占到润滑油总体比例约2%-30%，其余为基础油，基础油为石油炼化的标准化产品，决定润滑油性能的是润滑油添加剂。

  润滑油添加剂分为单剂和复合剂，两者制备的核心点不同。单剂制备是依靠十几种化学品产生化学反应，单剂具备不同功能，包括清净剂、分散剂、黏度指数改进剂、抗氧抗腐剂、高温抗氧剂等。复合剂则由单剂混合而成，混合过程多为物理反应，其核心在于配方技术，需要考虑不同单剂之间及复合剂与基础油之间的协调性。

  通俗理解，如果把润滑油调配理解为炒菜的话，比如烹饪麻婆豆腐，那基础油就相当于主材豆腐，润滑油添加剂就是炒菜需要用到的各种调料，单剂可以是油、盐、辣椒、酱油等，具备不同的味道和功能，复合剂就是麻婆豆腐调料包。对消费者来说，购买快手调料包烹饪是最为便捷的方式，所以国际上润滑油添加剂对外销售的方式也多为复合剂形式。

  与国际市场不同的是，瑞丰新材目前的润滑油添加剂产品仍以单剂为主，但近年来产品结构已逐步由单剂向复合剂、由中低端向高端产品调整。

  复合剂是瑞丰未来重点发展品类，也将成为重要的利润增长点。数据显示，2017年至2019年瑞丰新材润滑油添加剂复合剂产品在总营收中的占比分别为16.10%，20.87%及26.32%，呈显著提升趋势，意味着公司产品从单剂向复合剂转型发展提速。

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  此外，公司复合剂销量自2017年5298.1吨提升至2019年11217.06吨，实现翻倍增长；复合剂均价自2017年14033.03元/吨提升至15368.95元/吨。复合剂产品呈现量价齐升，意味着其竞争力增强、市场认可度高，代表着公司产品附加值逐步提升，向高端转型效果显著。

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  复合剂取得重大突破，新产品待API认证

  瑞丰新材目前润滑油添加剂产品以单剂为主是有历史原因的：一方面，润滑油相关产品主要与发动机相关，在发动机领域国外品牌占主导地位，所以在润滑油添加剂领域，国际厂商介入较早，占据技术、市场先发优势；另一方面，在中国润滑油添加剂发展初期，国内企业想通过成立合资公司，以市场换技术的方式发展，但国外品牌巧妙地将大部分单剂生产厂设置在海外，仅对中国出口复合剂，所以国内企业在润滑油添加剂技术突破上的进展不尽如人意。

  业内人士指出,突破单剂研制技术，进而进军复合剂领域，是中国企业向前拓展的唯一路径。

  瑞丰新材作为国内润滑油添加剂龙头企业，通过20年的开发研制，在复合剂上取得重大突破。目前公司已自主掌握了CF-4级、CH-4级、CI-4级柴油机油复合剂配方工艺，SF级、SG级、SJ级、SL级汽、SM级、SN级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂等配方工艺。

  同时，公司还将持续投入大量资源进行柴油机油、汽油机油复合剂的 API 认证，以及船用气缸油的 MAN 认证等认证工作，美国API认证是全球复合剂领域最权威的认证标准。

  CF、SN代表什么？回到前面炒菜的比喻，调料包有多个品牌、味道，复合剂也分为多类别和等级，CF、SN的首字母C、S分别代表种类是柴油、汽油，后面字母F、N代表等级，根据26个字母排序F至I、E到N都依次代表更高等级。

  市场专业人士分析，目前国内复合剂研发生产水平跟国际之间的差距正在加速缩小，润滑油添加剂行业未来的趋势也将从环保向节能进行切换，全球在环保领域已经走得太久了，技术方面再往上提升的幅度有限，不排除CK（较CI的跳级产品）柴油机油复合剂、SP（较SN的跳级产品）汽油机油复合剂产品已接近全球技术极限。

  客户黏性强、合作率高

  客户认证周期长、黏性强也是润滑油添加剂行业的一大属性，通常产品认证周期在两到三年。行业人士指出，大型客户甚至需要请第三方机构对企业进行前期摸底调查，让企业按照客户要求进行整改，在技术、工艺等各项指标达到要求的前提下，再启动商务谈判流程。

  此外，全球润滑油需求量中，发动机用润滑油占比约54%，工业润滑油占比约46%，涉及民生的各方面，对安全性要求较高，所以客户一旦采购了某家企业的产品，就不会轻易更换。

  据悉，瑞丰润滑油添加剂业务的下游客户主要为润滑油添加剂复合剂生产厂商如中石化、中石油等，以及润滑油生产厂商如Innova Refining and Trading FZE、青岛康普顿石油化工有限公司等，部分客户已经合作10年以上。

  进口替代加速

  国内润滑油添加剂市场存在巨大的进口替代空间，市场专业人士指出。从润滑油添加剂需求端来看，以中国、印度为代表的亚太地区是全球润滑油需求量增长最快的地区，约占全球44%的市场份额，其次为北美、欧洲，分别占比为23%及17%。

  从供给端来看，路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）、雅富顿（Afton）这四家国际公司控制了全球85%左右的添加剂市场份额。目前，中国市场主要被国外公司所占据，尤其是高端复合剂产品，但近年来，国内民营企业已逐步成为润滑油添加剂生产的主力军，并从生产中低端的复合剂产品开始，不断扩大复合剂国内的市场份额，并在高端复合剂市场上有所突破。

  瑞丰新材自1999年开始进入润滑油添加剂行业，经过近20年的快速发展，已经成长为国内民营润滑油添加剂领先企业之一，处于国内润滑油添加剂生产企业第一梯队。但数据显示，2019年公司添加剂产品国内及国际市场占有率分别为2.75%及0.89%，较2017年的2.4%及0.64%，均呈现提升趋势，但仍处于较低水平，未来进口替代的成长空间巨大。

  “全球经济下行、贸易摩擦突出的大环境，对瑞丰来说是挑战更是机遇，将加速进口替代。在经济环境不好的情况下，下游客户严控成本费用，这样瑞丰产品性价比优势就非常明显了，会有一些新的客户尝试使用瑞丰的产品；贸易摩擦升级，突破瓶颈迫在眉睫，进口替代的需求愈加紧迫，为公司业务的持续发展提供了较大空间。”市场专业人士认为，“润滑油添加剂区别于一般的周期性化工产品，可以说瑞丰迎来了产品、客户、市场共同向好的三重共振。”中国市场是润滑油需求量最大的国家之一，对润滑油添加剂的渴求与其自给能力之间存在巨大的差异，作为中国单剂生产规模最大、品种最全的润滑油添加剂企业，瑞丰新材将最大受益。

  募投产能一步到位，带动产销量持续提升

  在润滑油添加剂领域，目前瑞丰产能9.6万吨，其中单剂合计8.1万吨，复合剂1.5万吨。本次公开发行持续加码主业，募集资金3.4亿，主要用于投建年产6万吨润滑油添加剂单剂产品和1.28万吨复合剂产品项目，其中单剂产品包括年产1万吨硫化烷基酚钙系列产品（清净剂）、2万吨磺酸盐系列产品（清净剂）、2万吨烷基硫代磷酸锌系列产品（抗氧抗腐剂）、1万吨无灰分散剂。这些产品是公司目前系列产品产能的扩充或延伸和深化。

  加码主业是瑞丰预判未来市场非常好而提前进行的产能布局。市场分析人士认为，公司募投项目建设期为两年，且产线刚投产时利用率较低，但随着产销量提升，产能利用率也将快速提高，通过募投计划实现产能一步到位，带动产销量持续提升是非常有必要的。

  从具体产品来看，作为瑞丰最有竞争力的产品之一，清净剂销量增长很快，2020年上半年在疫情的影响下，产能利用率提升接近14%，上半年达到了69.03%；抗氧抗腐剂需求更是已经超过产能极限，急需扩产。

  目前瑞丰已具备9.6万吨产能，考虑募投达产增加7.28万吨产能，预计短期两三年内公司产能接近17万吨，成为具备一定国际影响力的企业；从长期来看，成为“全球重要的润滑油添加剂生产厂商”，充分参与国际竞争，提高中国企业的市场话语权，是瑞丰的终极追求。

  盈利预测

  招股说明书显示，2020年1-9月，公司实现营业收入6.11亿元，同比增长31.99%；归母净利润1.29亿元，远超前期预测上限，同比增长高达98.66%。同时，公司预计2020年度营收为8.51亿元至9.41亿元，较上年同期增长29.59%至43.29%；预计归母净利润为1.84亿元至2.05亿元，较上年同期增长87.76%至109.18%。2020年以来新冠疫情对公司整体经营业绩增长虽有影响，但受益于境内外客户销售额增长及主要原材料采购价格下降等因素影响，公司2020年增长势头迅猛，且随着疫情逐步稳定增速加快。

  综合考虑2019年公司归母净利润0.98亿元，同比增长73.77%，以及2020年全年预测归母净利润同比增速87.76%至109.18%，对于2020年-2022年业绩，我们按照归母净利润100%的增速，以及发行后总股本15000万股，计算可知，对应2020年-2022年EPS分别为1.28元/股、2.56元/股以及5.12元/股。

  考虑国内尚未有以润滑油添加剂为主营业务的上市公司，在给瑞丰新材的估值上，我们结合近期创业板注册制上市公司及行业估值，并考虑到润滑油添加剂行业市场空间较大，且进入门槛较高，瑞丰在国内属第一梯队，且为A股第一家上市企业，给予公司60倍合理估值。对应2020年-2022年股价为76.8元、153.6元及307.2元，建议投资者积极参与。（怀新投资）（CIS）