今年人民币升值拖累了出口吗?

2017-11-15 来源: 作者:管涛

  人民币汇率走向清洁浮动是大势所趋,企业应该逐渐培养和提高适应汇率双向波动的能力,树立正确的金融风险意识,专注主业,管理好货币敞口风险,不要用市场判断替代市场操作。

  政府在继续深化汇率市场化改革,退出外汇市场常态干预的同时,应该加快外汇市场培育,增加交易主体、放宽交易限制、丰富交易产品,给予国内企业正确的激励和约束,支持引导企业更为便利和高效地管理汇率风险。

  管涛

  

  今年以来,人民币兑美元汇率止跌回升,尤其是6月份以后加速升值,被一些分析人士认为对我国出口增长形成拖累。然而,基于可获得的数据和事实的分析表明,人民币升值对于我国出口行业的影响主要不是国际竞争力的冲击,而是财务管理能力的挑战。

  一、今年人民币双边汇率走强但多边汇率保持基本稳定

  理论上讲,影响出口竞争力的是人民币兑主要贸易伙伴货币的多边汇率(又称篮子货币、汇率指数或有效汇率)。例如,尽管中国与东南亚国家贸易通常以美元计价结算,但真正影响中国企业与东南亚国家贸易的依然是通过美元折算过去的人民币兑东南亚货币的汇率。

  今年前9个月,人民币兑美元汇率中间价和境内交易价分别升值4.5%和4.6%。其中,大部分升值是发生在5月底中间价报价机制中引入“逆周期因子”以后:前5个月,人民币中间价和交易价分别升了1.1%和1.9%;6-9月份,分别升了3.4%和2.6%。截至9月8日,较年初最多升值7%左右,9月11日以后快速回落。当然,人民币升值不一定是“逆周期因子”每日操作的结果,较大可能是市场根据政策信号做出的预期调整所致。

  今年前9个月,中国外汇交易中心公布的CFETS、BIS(国际清算银行)和SDR(特别提款权)口径的人民币汇率指数分别贬值0.5%、1.0%和0.6%。其中,前5个月,分别下跌2.6%、3.0%和1.9%;6-9月份,分别升值2.1%、2.1%和1.2%。

  人民币汇率指数保持了基本稳定,主要是因为今年国际市场上美元指数(USDX)大幅回调,最大跌幅11%,前9个月累计跌幅为9.1%。所以,今年兑美元升值的不仅仅是人民币,还有其他很多货币。尤其是占美元指数57.6%权重的欧元,今年前三季度兑美元升值12.9%,这拖低了美元。而人民币中间价报价机制中隐含着“美元弱、人民币强”的逻辑,因此,在境内外汇依然供不应求的情况下,人民币兑美元汇率不仅没有破七,反而震荡走高。

  二、历史上人民币汇率对中国出口影响不大

  在2015年以前,人民币双边及多边汇率总体是升值的。2005年初到2015年底,人民币兑美元汇率中间价累计升值27.5%,名义和实际有效汇率分别升值50.1%和59.2%。期间,中国出口额逐渐跃居世界第一。据世界贸易组织统计,中国在全球的出口市场份额由2006年的8.8%稳步升至2015年的15.0%。恰恰是2016年,人民币兑美元汇率下跌6%以上,名义和实际有效汇率均贬值近6%,中国的出口市场份额反而降至14.2%。

  事实上,大多数实证分析的结果显示,中国的出口对外需敏感而对汇率不敏感,即国际经济形势好、外需强劲时,中国出口好,而中国出口不好时,通常是国际经济形势差、外需疲软的时候。此外,短期看,汇率对于出口的影响还存在所谓J曲线效应,即从汇率升值到企业减少出口,中间还有时间差。

  三、当前相关数据尚不能给出升值影响出口的一致性信号

  一方面,随着人民币双边和多边汇率加速升值,一些出口数据有所恶化。比如,今年前三季度,出口额累计同比增长7.5%,较上半年增速回落了0.7个百分点;出口交货值累计同比增长10.7%,较上半年回落了0.2个百分点。再如,前8个月,海关总署统计的出口数量指数均值为108.1,较上半年回落了0.8%;世贸组织统计的中国出口市场份额为13.7%,较2016年回落了0.5个百分点。

  另一方面,更多数据和事实显示,至今人民币升值对出口的影响有限。

  首先,虽然根据世贸组织的统计,今年前8个月中国的出口市场份额低于2016年,但较今年上半年依然高出4.7个百分点。这一方面说明,如果中国出口竞争力受到汇率升值的影响,也是前期人民币长期升值造成的趋势性影响,与短期汇率走势相关性较低;另一方面说明,三季度中国的出口增速回落是在全球贸易增速回落的背景下发生的,其实当季中国出口的表现应该好于全球的平均水平;再一方面,不排除今年全年中国的出口市场份额反超上年,因为2016年全年较当年上半年就高出6.1个百分点。果真如此,则进一步证明,中国的出口竞争力对汇率的敏感度低,而与世界经济走势的敏感度高。今年是主要经济体同步复苏,世界经济增长提速。

  其次,从贸易方式看,今年前9个月,一般贸易出口额占到出口总额的54.6%,比上半年占比上升了0.2个百分点;相反,一般贸易进口额占比59.1%,较上半年回落了0.8个百分点。理论上,一般贸易方式下的进出口乃是全收全支,受汇率波动的影响较大。

  再次,国家统计局编制的中国制造业采购经理人指数(PMI)中的新出口订单指数,今年三季度平均值为50.87,略低于上半年均值50.90(前三季度的均值高出上年同期3.4%),但海关总署编制的外贸出口先导指数同期均值为41.87,较上半年均值高出3.5%(前三季度的均值更是高出上年同期23.4%)。特别是海关总署组织的网络问卷调查显示,出口经理人指数及新增出口订单指数、出口信心指数,三季度的均值较上半年均高出2%以上。

  其四,根据海关总署组织的网络问卷调查,今年三季度,新增出口订单金额同比减少的企业比例均值较上半年下降了0.6个百分点,同比增加的企业比例上升了0.25个百分点,同比持平的企业比例上升了0.35个百分点;对出口形势信心不乐观的企业比例较上半年下降了0.7个百分点,乐观的企业比例上升了0.85个百分点。

  最后,虽然汇率成本增加对出口的影响加大,但企业的头号大敌并非汇率升值。根据海关总署组织的网络问卷调查,今年三季度,出口综合成本上升的企业比例均值为61.40,较上半年上升了1.25个百分点。其中,劳动力成本上升的企业比例均值为57.33%,较上半年提高了0.55个百分点;汇率成本增加的企业比例均值提高了3.70个百分点,但均值仅为38.50%;原材料成本上升的企业比例均值下降了5.97个百分点,但均值比例仍有48.60%。

  四、误判人民币汇率走势对出口企业造成重大的财务影响

  例如,中国企业对泰国出口大都是用美元计价结算的。去年底,企业出口时的汇率水平为6.94元人民币/美元,当时通过美元折算的人民币兑泰国铢的汇率约为5.20泰国铢/元人民币。相信,在当时的汇率水平上,中国产品是有竞争力和吸引力的,中国企业对泰国的出口也应该是赚钱的。基于去年底市场极度看空人民币,企业对泰国出口收入美元通常不会结汇,而是以美元外汇存款的形式持有。

  然而,今年人民币兑美元汇率止跌回升,最多升了7%,前三季度累计升了近5%。显然,当时没有卖出美元的企业遭受了汇兑损失。这也是当人民币兑美元汇率在8月初升破6.70之前,市场走得较为犹豫,而之后用3个星期就升破了6.60,1个星期又升破了6.50的主要原因。因为当人民币汇率升幅接近甚至超过出口盈利水平(通常出口利润率是3%-4%)时,企业纷纷通过结汇或用美元对外支付的方式减持美元多头。

  据人民银行统计,去年9月到今年6月,企业累计增加境内外汇存款824亿美元,三季度累计减少253亿美元。8月份,银行即远期结售汇顺差34亿美元,为2014年7月以来的首次;9月份,由于企业远期购汇大幅增加,银行即远期结售汇重归逆差55亿美元。

  五、主要结论与建议

  第一,迄今为止,没有有力的证据显示,人民币升值对我国出口有显著的负面影响。即便中国的出口市场份额持续下降,也只是延续了2016年以来的发展趋势,很难讲是短期汇率升值所致。而且,这一下降尚未成定局,年底仍有可能反超上年的水平。

  第二,鉴于人民币汇率指数保持了基本稳定,人民币升值对竞争力的冲击有限,而主要是对财务管理的冲击。今年以来人民币汇率止跌回升改变了“8.11”汇改以来持续一年多时间的单边下跌走势,重新进入双向波动时代,这又是一次生动的汇率风险教育,教训弥足珍贵。

  第三,人民币汇率走向清洁浮动是大势所趋,企业应该逐渐培养和提高适应汇率双向波动的能力,树立正确的金融风险意识,专注主业,管理好货币敞口风险,不要用市场判断替代市场操作。

  第四,政府在继续深化汇率市场化改革,退出外汇市场常态干预的同时,应该加快外汇市场培育,增加交易主体、放宽交易限制、丰富交易产品,给予国内企业正确的激励和约束,支持引导企业更为便利和高效地管理汇率风险。

  (作者系中国金融四十人论坛高级研究员)

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2017-11-15

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