风物长宜放眼量

2019-08-29 来源: 作者:肖盼

  7月以来,受政策调整、美联储降息,中美经贸摩擦再度升温等国内外因素影响,长端债券收益率向下突破,十年期国债、国开债收益率下行15~20BP,十年期国债利率再次逼近3%的心理关口,低于历史均值3.57%,处于历史分位10.54%。

  债市再次陷入纠结。鉴于过去十几年的市场经验,债券收益率上下有底,区间下限不做多,市场机构普遍在该点位选择谨慎观望。第一创业资管团队认为,不应以过去的经验主义和简单的历史均值回归思维来预测后市;基于对国际国内形势的综合判断,债市特别是利率债等无风险品种趋势性投资机会仍在;久期策略优于杠杆策略优于信用下沉策略,同时也需提防短期扰动。

  国际国内基本面逻辑

  打开长端债券收益率下行空间

  国际方面,全球经济增长面临持续下行压力,且托底政策空间、手段和效果有限。全球低利率环境下,中国长久期利率债配置价值凸显。

  当今世界处于百年未有之大变局。2009年以来,全球央行持续降息,超过1/4的债券处于负利率状态。全球经济增长的债务密集度大幅上升,货币政策效力递减。全球债务占GDP比重逾320%,创历史新高,且债务与杠杆状况仍在恶化。

  国内经济增长质量重于速度,走出路径依赖,正视改革痛点难点,是10年期国债可能打破过往区间震荡下限的基本面逻辑。

  与过往通过总需求管理熨平经济周期波动,将经济拉回潜在增长水平的逆周期调节不同,本轮经济增速下行的主因是主动去杠杆,主动打破依靠地产、基建刺激经济增长的路径依赖,通过改革来解决结构性和体制性问题,从而提升增长潜力。

  数据方面,预计投资、消费、净出口增速短期内难言起色,特别是地产投资可能周期性下滑。下半年财政收入增速明显下滑,收支平衡压力增大,叠加地方隐性债务约束增强,基建等逆周期调节力度可能减弱。固定资产投资中自筹资金和利用外资占比持续下降,显示社会资本参与热情不高。通胀方面,PPI负增长,且PPI下行快于CPI,库存反弹等一系列结构性问题仍需解决。

  货币政策有望保持流动性合理充裕,为引导实体融资利率下行,公开市场操作利率及机构报价点差都存在下调空间,从而打开长端债券下行空间。

  货币政策方面,央行二季度货币政策执行报告强调:降低小微企业融资成本,稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险。8月17日央行公布新LPR形成机制,以公开市场操作利率MLF加银行报价点差的形式,为贷款利率并轨和完善货币政策传导机制迈出关键一步。财政政策方面,预计坚持减税降费修复企业和居民资产负债表,稳投资手段从以往的基建房地产转向制造业、城市民生基建和5G网络建设等。

  风险方面,美国经济增长压力下中美经贸摩擦可能阶段性缓和。逆周期调节政策及改革政策红利释放对债市形成短期扰动。地方债额度可能提前释放,导致债市供给压力增加。

  精准把握趋势性及交易性机会

  稳健与收益兼得

  自2017年末以来,第一创业资管团队采取配置与交易相结合的债券投资策略,以逆向思维和底线思维独立判断,左侧布局趋势性机会;同时跟踪市场相机抉择,在趋势配置基础上积极参与交易性机会,获取超额收益。

  逆市布局,满仓高杠杆踏进牛市。

  2017年11月,组合策略转防守为进攻。彼时债市极度悲观,中高评级国企信用债配置价值凸显,持有期收益可完全覆盖客户资金成本,加之杠杆套息空间可观,逆市左侧布局,大幅提升组合杠杆并适度拉长久期,在2018年1月25日央行定向降准后满仓高杠杆踏进牛市。

  2018年4月17日,央行意外降准,在众多踏空机构的追逐下,债券普遍大幅低估值成交,当日把握短期交易机会大量卖出,随后债券收益率V型反弹。

  2018年11月,战略布局可转债、可交债。权益市场经过几轮暴跌估值屡创新低,民企上市公司股质押风险集中爆发,触发政策托底稳定市场预期。在转债下有底上无顶的情况下,战略配置债底保护充足且弹性相对较好的中高评级品种。

  迅速切换策略,完美规避流动性紧缩风险。

  2019年5月27日起,两周内大幅降低组合杠杆至1.1,重点卖出流动性偏弱的PPN和非公开公司债等品种,以应对可能的流动性风险。在6月中旬市场流动性风险逐步显现之前,大幅降低组合杠杆。

  2019年6月下旬,杠杆套息策略切换为久期策略。逐步配置5~10年AAA评级交易所可质押公司债以及10年期政策性金融债。一是应对未来持续的流动性分层压力,二是基于对经济基本面和政策面的判断,左侧布局拉长组合久期。同时,再次战略布局有一定债底保护且弹性适度的可转债、可交债。

  截至2019年8月26日,第一创业固收类主动管理产品平均年化收益率不仅大幅跑赢指数,与市场上同类公募基金产品相比,亦排在前5%。其中,资管新规后成立的净值型集合产品(三个月定开)第一创业汇金稳健收益1期,年化收益率10.33%,最大回撤仅0.47%。

  (作者系第一创业资产管理部投资总监 肖盼)(CIS)

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2019-08-29

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