估值真的不重要?

2021-01-16 来源: 作者:陈嘉禾
  图虫创意/供图 官兵/制图

  陈嘉禾

  

  对于那些有经验的投资者来说,在市场里待久了,他们往往会注意到一个现象,那就是市场上经常有人说:“估值不重要。”

  但是,对于绝大多数投资来说,估值都是非常重要的。而极度少数的几个例外案例,恰恰说明估值的普遍重要性。这个问题其实很容易想明白,买入的价格越低,自然获利的概率越大。既然我们在网络购物、逛超市的时候,都喜欢打折的商品,那么为什么在证券投资中,我们反而会喜欢更贵的投资标的呢?

  估值不重要?

  但是,如果我们环顾四周,会发现市场经常会对我们说,估值不重要。让我们简单的回顾一下历史,就会发现,这些例子不胜枚举。

  在国际市场上,在上世纪六七十年代美国的漂亮50泡沫中,人们说这些优秀的公司会永远伟大下去,因此估值不重要。在1989年日本地产和股票市场泡沫中,市场上流行的言论,是日本的经济会继续腾飞,因此高估的估值不重要。在2000年美国科技股泡沫中,人们说网络科技会改变未来(其实说的没错),因此估值不重要(大错特错)。而在2008年全球金融危机之前,这个危机的罪魁祸首——美国的金融衍生品市场,被认为是依靠复杂的数学模型第一次抹平了金融市场的风险,因此估值(衍生品的风险)不重要。

  而在中国市场,事情也是一样。在2007年股票市场泡沫中,人们说中国经济未来有巨大的发展前景(说的没错),因此股票的估值不重要(后来大家都知道发生了什么)。在2015年创业板和小公司泡沫中,人们说这些公司是经济的未来,因此估值不重要。而在同一时期,尽管一些分级基金的B类份额已经出现了巨大的溢价,但是市场主流声音还是说,这些杠杆十分稀缺,因此估值高一点不重要。到了最近,虽然不少热门股的估值已经达到百倍PE(市盈率)、甚至更高,但是市场主流的声音再次说,估值不重要。

  熟悉金融市场的投资者会知道,估值其实非常重要。优秀的投资往往以非常低的估值为开端,而高估的资产常常不能给投资者带来良好的长期回报。但是,为什么我们在市场上经常听到人们说“估值不重要”呢?为什么听到说“某某资产最近又涨了多少”的声音很多,看到仔细计算估值的分析却很少呢?

  舆论主导市场

  其实,市场为什么总对我们说“估值不重要”,这并不是一个投资学问题,这是一个社会传播学问题。从这个角度考虑,我们就会想清楚了。

  在资本市场上,最占领舆论风口的资产,永远不是在未来最有潜力上涨的资产,而是最近涨幅最多的资产。当一种资产,无论是股票、基金还是债券,在短期价格上涨了许多以后,它会让所有加入的人都赚得盆满钵满。这时候,强大的盈利效应,会让这种资产处于舆论的风口浪尖上:人们总是喜欢谈论那些赚钱的事情。

  也就是说,当一个资产占据了舆论的风口时,往往就意味着它已经涨幅巨大,估值往往也比较昂贵。市场对一种资产的主流看法,和市场的主流交易行为,永远是一致的,因为指导市场的主流交易行为背后的思想,恰恰正是市场的主流看法。这种主流看法一边指导投资者的交易行为,一边主导市场的主流舆论:这就和力气再大的人,也没法拎着自己的头发,把自己从地面上拽起来一样。

  所以,为什么我们在市场上总是听人们说“估值不重要”?这完全不是因为估值真的不重要,而是因为只有涨得多的资产,才会占据舆论的中心。而在卖出这种资产之前,人们一定会为自己找理由,解释继续持有是安全的。这时候,市场的主流声音就一定要对你说:估值不重要。

  尽管几年以后物是人非,当年“估值不重要”的理论往往都被市场行情打脸,高价买入的投资者经常会亏损,或者多年赚不到钱,但是又有谁记得当年的市场舆论呢?有谁会抱起多年以前的旧报纸,翻翻当年的市场声音是如何的呢?市场的主流声音会再次被新的涨幅巨大、估值昂贵的资产所占据,人们听到的流行分析,也就永远是“估值不重要”。

  学会独立思考

  “人类从历史中学到的唯一教训,就是人类无法从历史中学到任何教训。”德国哲学家格奥尔格·威廉·弗里德里希·黑格尔如是说。

  其实,理性的投资者会意识到,对于市场上最流行的理论,最重要的不是听这些理论说了什么,而是理解这些理论为什么流行。这就像沃伦·巴菲特曾经说的一样:“预言往往并不会向你揭示未来,而只是向你描述预测者本身。”

  关于巴菲特的这句话,一个最经典的市场案例就是“投资者观点调研”。所谓投资者观点调研,指的是问投资者对于市场未来如何看,比如问“你觉得股票市场接下来会涨还是会跌?”当我们得到一个答案,比如95%的投资者认为股票市场下面会涨、5%的投资者认为会跌,我们应该据此认为市场更容易上涨吗?不,事情恰恰相反。

  什么样的投资者会认为市场容易上涨?是仓位已经很重的投资者:不会有多少人一边认为市场将来会上涨,一边还不买股票的。而什么样的投资者认为市场会下跌?是那些已经卖掉股票、拿着许多现金的人:很少有人会一边认为市场要跌,一边还抱着一堆股票而不持有现金。

  那么,当95%的投资者都高仓位持有股票、认为市场上涨,只有5%的人手上现金更多的时候,市场将来上涨的买入资金,又从何而来呢?

  对于聪明的投资者来说,明白了市场为什么总是对自己说,“估值不重要”,也就会明白这个问题的反面,那就是为什么当市场出现巨大的估值洼地时,没有几个人会在市场上说“估值很重要,因此这是一个好的投资机会”。估值低的资产往往都经历了长时间的大幅下跌,大幅下跌带来市场的冷遇和抛弃。而市场主流的力量,是永远不会一边卖出一种资产,一边又对自己说“现在的估值很低很重要”。

  在1979美国股票市场大底的时候,人们说“石油危机会扼住美国的命脉”,因此再便宜也不用看;在2005年A股市场大底的时候,市场说估值虽然低,但是因为制度原因,股票不值得投资;在2008年全球市场最惨淡的时候,人们说全球金融体系要崩溃了,因此不值得投资,再低估都没有用;在2014年内地蓝筹股市场估值极低的时候,大家说大公司的效率会持续下降,因此估值再低也不行;在2016年香港市场极端便宜的时候,人们说人民币体系不稳定,因此香港市场再便宜也没用。

  对于聪明的投资者来说,我们应该记住这些历史上的声音,记住市场的主流声音永远会对你说:“估值不重要”。但是,如果光听市场上主流的声音,然后回办公室点点鼠标下个单就能做好投资的话,那么投资这个工作,将是世界上最简单的工作。只有那些独立于市场思考之外,拥有自己冷静而理性判断的投资者,才会是投资世界的长期赢家。

  (作者系九圜青泉科技首席投资官)

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2021-01-16

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