证券时报记者 孙翔峰

  “我们现在已经不做地产债了，业务重点在城投债。”一家小型券商债券承销人员对证券时报记者表示。

  随着房地产融资环境越来越严苛，恒大、华夏幸福、花样年等企业都爆发了或大或小的流动性危机，随之而来的是债券一级市场的发行难度增加、二级市场的投资风险加大，对于多数券商而言，无论是投行业务还是投资业务，地产债相关业务都成为“鸡肋”，不少券商干脆放弃了相关业务。

  远离“地产”

  10月15日，世茂股份（600823.SH）公告称，中国证监会批复同意世茂股份向专业投资者公开发行面值总额不超过66.38亿元公司债券的注册申请。

  这是一笔缩水的发行计划。8月20日，世茂股份披露的申报稿显示，该公司“向中国证监会申请不超过人民币79亿元的公司债券发行额度”，拟偿还7笔债券本息共计79.09亿元。

  根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制》中的有关要求，2020年8月10日（含）之后获受理的住宅地产企业项目，申报发行额度不得超过拟偿还到期及回售公司债券本息规模的85%。最终，世茂股份的这笔债券规模被压缩至66.38亿元。

  但即便如此，世茂股份想发行债券也并不容易。一家大型券商的投行人士告诉证券时报记者，所在券商放弃了世茂股份相关的承销机会，理由是“担心卖不出去”。

  世茂股份此前受到流动性紧张的传言困扰，二级市场交易的债券价格大跌。截至10月20日，该公司在二级市场交易的公司债“20世茂G3”报价88.69元，其余几只债券“20世茂G2”等价格也大幅低于面值。

  不过，该投行人士坦言，拒绝世茂股份的业务并不仅仅是认为世茂流动性可能存在风险，而是该公司从去年房地产“三道红线”政策出来之后，已经全面收紧了地产债相关业务，“除了万科、龙湖几家业务还在做，其它基本都停了。”

  证券时报记者了解到，近两年来，多家券商投行都没有参与地产债的承销业务，行业数据也反映了这一点。

  Wind数据显示，截至10月20日，年内证券公司累计承销地产债3370.49亿元。其中，中信证券、中信建投和中金公司分别承销了619.30亿元、564.91亿元和314.16亿元，市场份额占比分别为18.37%、16.76%和9.32%。三家头部券商地产债承销市场份额占比高达44.45%。

  反观去年，中信建投、中信证券和中山证券是地产债承销业务的前三甲，累计市场份额为37.22%。

  “大券商有优质客户资源，很多小地产公司发不出债来，但是大地产公司可以，和大地产公司合作的大券商业务就比较好。”另一家小型券商债券承销人员对证券时报记者表示，该公司现在的态度是，“谨慎合规，远离地产”。

  证券时报记者梳理数据发现，大型地产公司确实在今年的发债市场提供了更多的业务机会。以今年市场份额占比快速提升的中信证券为例，年内累计为万科承销了114亿元的一般公司债和资产支持债券，占该公司相关业务总额的18.4%。

  不过，这些头部券商的客户中，也出现了一些流动性比较紧张的企业，比如中信建投在4月份承销了恒大集团一笔总额82亿元的公司债，该债券最新成交价为73.6元。

  博弈反转机会

  地产债的艰难处境，不仅在一级市场，二级市场反应更加明显，在投行部门放弃地产债的时候，很多券商自营等投资部门也将地产债移出了“标的池”。

  “风险收益比太低了，爆雷很可能就血本无归，近两年信用债市场有些行业已经非常景气，没必要在地产这种盐碱地刨食。”券商自营交易员王烁（化名）对证券时报记者表示。

  王烁表示，自己了解到的多家券商，在投资层面也都在规避地产债。

  事实上，这种情况更加剧了地产行业的信用风险，中信证券研究所副所长明明就对证券时报记者表示，由于风险的冲击和政策的谨慎，今年以来地产债一、二级市场都受到压力，发行方面也备受压力，尤其是民营和中小型房企的融资遇冷。其中标准化债券、信托融资、中资美元债等品种净融资状况不容乐观。

  不过，随着地产行业风险逐渐暴露，一些分析师和投资人认为，地产债等相关的投资机会也有可能在困境中诞生，他们最关注的点是监管政策的边际宽松。

  “如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。而政策一再强调避免发生次生金融风险，因此房企案例处理预计将更为谨慎，要以金融系统性稳定为前提，现阶段我们认为地产政策已经出现边际放松和回暖。”明明表示，未来一段时间地产债发行可能要跟随市场而变化，还是会从CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）等品种的复苏为主，继而向企业标准化债券过渡，而这个时间周期要根据超大型房企的处置方案推进而提升。

  国元证券宏观经济首席分析师杨为敩也认为，当前地产行业信用已经处于“硬着陆”状态，地产投资增速疲软已经拖累经济数据，从理论上，地产行业相关政策确实有进一步放松的可能。

  在此背景下，一些市场机构也在博取行业反转的可能。

  “地产债的低估是系统性的，但部分优质企业是可以穿越周期的，而且很多企业的问题都是流动性问题，本身企业管理仍很优秀，从投资的角度来看，现在少量资金参与地产债是可选项。”一家券商资管的信用分析师表示。

  不过，一些市场人士也更为谨慎。“现在房地产行业风声鹤唳，而且我目前还没有看到拐点，所以我对地产的投资建议就是尽量少去下沉信用。”杨为敩表示，虽然坚守高信用策略带来的收益一般，但是当下并不能指望从地产行业获取超额收益，“信用一旦下沉，风险会成倍增加。”