绝对估值：中枢3708 下限3155

　　我们用DDM 模型对A 股市场进行了绝对估值测算，在2009 年利润增长率为20%、递减至永续增长率4%和折现率9.5%的假设条件下，市场合理的估值水平为24.7 倍，所对应的上证综指为3708 点。考虑到增长率和折现率的波动，则弹性估值倍数为21—29.9 倍，对应上证综指3155—4492 点，目前市场点位已经低于合理估值的下限。以3000 点计算，上证综指未来半年的合理收益率为23%。

　　相对估值：A 股处于低估状态

　　市场普遍采用PE 水平作为衡量市场定价是否合理的标志。然而，合理市盈率的确定则存在着普遍性的错误。除了绝对估值方法以外，市场普遍采用当前市盈率/(1+全部A 股盈利增长)作为未来动态市盈率的标准，这完全忽视了A 股市场市值的行业构成结构、利润构成结构、利润增长构成结构。因此，必须用全新的方法确定不同市场预期下的合理市盈率标准。我们采用了“行业合理市盈率与盈利增长预期矩阵”，对A 股市场合理市盈率进行了测算。

　　测算假设：1、市场存在悲观、中性、乐观三种预期；2、当前市场处于悲观预期阶段。理由是：通货膨胀下的紧缩政策压力、次贷危机导致美国经济衰退现实、高油价引发的全球经济增长放缓预期、供应压力过大带来的投资信心挫伤。测算结果表明：在悲观市场预期下，市场合理定价底线为上证指数3000 点左右。

　　事实上，对A 股市场的估值变化历史波动的分析，可以看到，目前A 股整体估值水平不但低于历史平均波动中枢，而且接近1999 年以来20 倍的最低水平，沪深300 的估值水平已经低于上轮熊市24 倍的平均水平。

　　与国际其他市场相比，A 股市场的估值水平略高，但考虑到我国所具有的高成长性，A 股市场并未高估。例如日经225 指数，未来两年的利润增长非常有限，市盈率水平也一直在17倍左右，几乎没有变化；而上证指数的估值会随着企业利润的快速增长明显回落，2008 年的动态市盈率不到20 倍，2009 年只有16 倍。

　　当前市场已处于极度疲弱阶段

　　与年初相比，上证综指大幅下跌，投资者损失惨重。由于投资者信心严重不足，加上严重亏损，导致投资参与度不高，换手率下降。目前市场换手率不足1%，不但创出2006 年以来的新低，而且比2005 年熊市低迷期平均1.3%的换手率还要低30%，接近历史最低水平，市场已经处于极度疲弱的状态。

　　基金平均仓位已降至低位，主动减仓动能减弱。根据统计，证券投资基金的平均仓位已经降至67-68%的较低水平。当然，较低的仓位水平也使基金主动减仓的动能降低。

　　政策预期有助股指回归合理水平

　　奥运即将来临，维护市场稳定，避免市场大幅震荡，尤其是避免大幅下跌，是目前监管部门的重要目标。因此，投资者普遍预期奥运之前监管部门将努力解决干扰市场稳定的因素，力保市场稳定，有助于目前低估的市场回到至合理价值区域。今年下半年，融资融券、股指期货等完善资本市场体系建设的举措有望推出，从而有利于活跃市场交易，激发市场的投资热情。

　　基于上述预期，我们认为：市场动态估值水平已被低估，在克服短期不利因素影响后，市场投资信心将逐步恢复，股指有望踏上回归合理估值水平的震荡盘升之路。在奥运召开之前，受上市公司中报业绩、经济增长、通胀压力、海外因素等诸多不确定性因素的影响，投资者的信心将受到制约，预期市场难以出现明确的趋势性大幅上涨行情，而以区间震荡、缓慢盘升的运行格局为主；奥运会之后，随着经济运行改善，翘尾因素消失导致通胀压力缓解，资源品价格管制逐步放松，宏观紧缩力度放松甚至转向，则市场预期改善，投资信心增强，资本市场的资金供求状况将逐步改善，从而推动市场活跃，上证指数将回升到3560 点以上的合理价值区域。当然，如果意外因素导致通胀压力不减甚至增加，宏观紧缩力度不会减小，则难以出现较大的涨升行情。