一季度全国房地产市场成交延续了去年底财政部房贷“新政”实施以来的反弹趋势，商品住宅市场成交量明显回升。两会后政府对于“二套房”贷款政策态度有所放松对成交量起到了进一步刺激作用。全国商品房成交量已由2008年底的同比下降扭转为同比增长，以三大一线城市为代表的主要市场成交已明显高于2008年平均水平，甚至部分区域已接近高峰水平。二季度通常成交放大的惯例有望再现。

　　企业利润对价格敏感性更高，加上提价是主动可控且低成本的，促销是被动不可控且高成本的，一旦市场成交出现回暖，开发企业很可能产生难以抑制的提价冲动。在一季度成交量大幅放大的基础上，我们二季度选股更偏重企业因定价能力产生的利润好转。

　　偿债能力改善为提价创造条件。过去几个月市场进行了有效调整，去存货化的趋势要求这种调整继续进行。但若再考虑供给变动的意愿，问题将变得极为复杂，因为价跌量升和价升量跌有可能实现同样的利润。

　　按照当前行业平均约40%的毛利水平粗略计算，成交量增长10%营业利润增长10%，成交价上升10%营业利润上升25%，反之亦然。一旦市场成交出现回暖，开发企业很可能产生难以抑制的提价冲动。

　　企业追求高利润，但前提是持续经营，主要是保持足够的偿债能力，房地产市场的持续低迷一度几乎触及了开发企业这一持续经营的前提， 去年才会出现在全国蔓延的降价风潮。

　　我们选取有形资产/带息债务为衡量上市公司偿债能力的指标，在已公布年报的上市公司中选择经营有前后可比性的市值排名前25的公司（这些公司占板块总市值的46%）。与2008年三季报对比意在揭示短期变动，与2006年报对比试图寻找一个与现状接近而行业较健康平稳的参照。

　　对比结果显示，25家公司偿债能力短期好转的有14家，且多为市值规模较大的公司；相对好于2006年较正常水平的有13家，与公司规模无明显关系。我们据此认为，上市公司偿债能力相对于2007年景气高峰时的下降毋庸置疑，但一方面可能还未坏到引起恐慌的程度，一方面以行业龙头为代表的企业随着近期市场的回暖偿债能力已经得到明显改善。

　　房地产行业虽然处于明显回暖过程中，但从行业整体看销量的回升还难以弥补利润水平的下降，目前还看不到板块业绩的拐点，因此我们维持行业“中性”评级。沿着我们的选股思路，结合上述指标对比结果，对偿债能力恢复较好、在市场回暖中有望提高盈利水平的企业更为看好，对万科、保利地产、招商地产、华发股份、深振业A给予“增持”评级。

　　上市公司偿债能力变动一览

证券简称 有形资产／带息债务 对比结果

０８年报 ０８三季报 ０６年报 好于 好于

０８三季报 ０６年报

万科Ａ ０．９２ ０．８８ １．１１ √

保利地产 ０．６１ ０．６０ ０．７４ √

泛海建设 １．８８ ２．６０ １．４６ √

新湖中宝 ０．７４ ０．６６ ０．７７ √

张江高科 １．２１ １．１１ １．１５ √ √

北辰实业 ０．９０ ０．８６ ２．８２ √

滨江集团 ０．７９ ０．７８ ０．２８ √ √

华发股份 ０．５４ ０．３１ ０．２９ √ √

上实发展 ０．７１ ０．８０ １．７３

中华企业 ０．６９ ０．７２ ０．８３

首开股份 ０．３２ ０．３２ ０．２０ √ √

万通地产 １．５１ １．２６ ０．８２ √ √

中国国贸 ０．５４ ０．５２ ０．８０ √

荣盛发展 ０．８６ ０．９３ ０．７３ √

渝开发 １．７８ １．８３ －０．４３ √

新黄浦 ２．９６ ３．１７ ６．７４

天房发展 ０．８５ １．００ ０．９２

世茂股份 １．８７ ２．２７ ２．２４

银基发展 ３．１１ ３．９７ １．７２ √

中天城投 ０．６３ ０．９１ ０．３７ √

亿城股份 １．９１ １．７０ ０．７２ √ √

苏州高新 ０．５０ ０．４８ ０．５１ √

海泰发展 １．３０ １．２４ １．７４ √

广宇发展 ０．５５ ０．７１ ０．３９ √

中江地产 ０．８２ ０．５６ ０．４８ √ √