投资要点

　　●公司依靠卓越的周转运营和精细管理，有效消化了2008年生猪价格高企的成本压力，实现了平稳快速增长。 2009年生猪价格将继续下降，公司成本压力将显著减轻，综合毛利率将改善。

　　●公司在高温肉领域的优势稳固，并不断加大低温肉产能建设。同时大力兴建规模化养殖基地，打造完整产业链。

　　●预计公司2009-2011年每股收益分别为1.47、1.85、2.24元，维持“增持”评级。

　　猪价下降改善毛利率

　　双汇发展(000895)2008年实现营业收入260亿元，归属于母公司所有者净利润6.99亿元，分别同比增长19.1%和24.4%，年末归属于母公司股东权益23.9亿元；实现基本每股收益1.15元，每股净资产3.95元，净资产收益率29.22%；分配预案为每10股派发6元（含税）。

　　2008年对肉类加工行业是艰难的一年，生猪价格经历了一轮罕见的上涨，曾经摸高至17.29元/公斤。公司通过建立创利模型和精细化管理，加快周转，锱铢必较的控制采购成本，并通过一切手段向下游传递成本压力。全年在集团层面总计消化了将近100亿元的成本上涨压力，销售规模和净利润仍实现平稳增长，特别是在猪肉价格三季度触顶回落以来，成本压力明显减轻，公司的销售毛利率、净利润率回升趋势明显。公司近年来的ROE从2005年的20.9%稳步提高到2008年的30.6%。

　　生猪价格目前已经跌落至10元/公斤的区域，预计探底的可能性很大。由于对价格下跌的预期，一季度公司采取了主动性限产措施。我们预计随着生猪价格不断探底，公司会加大采购力度，并伴随促销以使销售放量。猪肉成本约占低温肉总成本的60%和高温肉总成本的50%，猪肉价格下降对整体成本压力的舒缓比较明显。生鲜肉基本采取成本加成方式销售，毛利率也维持稳定。不过，在全球经济危机的形势面前，公司的产品也明显感受到了终端市场的压力，而且随着一些小企业又开始低价争抢市场，给毛利率提升带来负面作用。

　　加大低温肉产能建设

　　公司产品结构不断改善，已经稳居行业首位步入成熟阶段的高温肉产品对整体的利润贡献度降低到47.9%，同时低温肉的利润贡献从16.6%提高到20%左右。但由于代销集团产品的规模逐年提高，这部分业务股份公司并未追求利润，使得账面的盈利并未随着提高。

　　随着低温肉市场的不断拓展，目前24万吨的销售量已经接近公司28万吨产能瓶颈，公司将通过技术改造提高上海、宜昌两地的产能，预计宜昌的产能将增加50吨/日，上海大昌的日产能也将从目前的150吨逐年提升至400吨以上，届时产能瓶颈将会大大缓解。同时，加大冷链等配套建设，以加强在低温肉市场的竞争力。此外，鉴于大超市、大卖场已经成为肉类零售消费的主力渠道，公司培养自己的经销商体系走大网络供应的模式适合现状，暂不会投入过多资源进入直销领域，专注于分销模式的效率提升。

　　兴建规模化养殖基地

　　在叶县的20万头生猪养殖项目吹响了公司决心介入产业链前端的号角。根据公司的战略规划，下一阶段将大力发展“公司＋基地”的养殖模式，最终实现为自有产业链配套生猪供给1/3－1/2的目标。按照集团2008年887万头的屠宰量，届时自有基地将有超过500万头的年出栏能力，不仅会为公司提供稳定廉价的原料来源，更为下一阶段的行业洗牌创造条件。

　　盈利预测与投资建议

　　综合预计公司2009-2011年每股收益分别为1.47、1.85、2.24元。 我们看好其盈利能力在经济下行周期的逆境提升。当前估值有安全边际，优厚的分红更难能可贵，维持“增持”评级。