长城证券 孙玉安

　　本周，公开市场操作继续净回笼220亿，连续八周回笼资金，回笼资金的主要手段依旧是正回购和3个月央票。1年期央票招标利率1.7605％，3个月央票招标利率1.328％，28天正回购利率1.18%，91天正回购利率1.33%，发行利率不出意料继续持平；目前债券市场资金依旧集中于短端，资本市场宽松不变，但主要期限回购利率出现小幅波动。

　　从银行间一级市场发行情况看，国债市场发行的5年固息债中标利率为2.9%，低于市场预测均值，认购倍数达到1.88倍，较受市场追捧。3个月的贴现国债中标利率为1.2027％ 首场规模认购倍数为1.65倍，基本符合市场预期；政策性银行金融债本周没有发行；从银行间二级市场成交情况来看，债券收益率曲线进一步平坦化，不同期限收益率涨跌幅互现。

　　交易所市场方面，股债市场的跷跷板效应依旧明显，在上证指数上涨了6.32%的同时，上证国债指数收报于122.395点，较上周下跌了47点，其中周一跌幅最大，下跌了61点，之后小幅上涨。成交量周成交亿元10.21亿元，较上周减少了27%。上证企债指数本周继续保持平稳，周五收报于132.99点，较上周上升了9点，周成交亿元23.16亿元，较上周减少21%。

　　11月27日的中央政治局会议指出：要坚持把保持经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务，坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，明年要继续加强和改善宏观调控，保持宏观政策的基本取向，保持政策的稳定性和持续性。我们的解读是：从保持经济平稳快速发展的角度看，保持政策的稳定性和持续性是必须的；但货币政策的微调也是大势所趋。央行在三季度政策执行报告中指出，在将CPI作为通胀“锚”的同时，强调在金融调控上有必要进一步完善货币政策框架，更加关注更广泛意义上的整体价格稳定，可见资产价格和金融泡沫将纳入制定政策的考虑范围。目前看，宽松的货币政策有导致资产价格飞涨和通货膨胀的副作用。从居民部门的收入支出看，飞涨的资产价格导致居民"被消费"，而收入显然没有跟上资产价格的涨速，这实际上和中央的促进消费的政策取向相悖，这决定了资产价格的涨势不能无限制维持。从固定资产投资，特别是房地产投资的角度看，无法维持的资产价格和高涨的财务杠杆都决定了风险的集聚。货币政策调整势在必行，实际上近期政策的微调一直都在进行：政府已开始收紧银行放贷活动，减小了用于提振经济的政府预算力度，并使用数量化手段回售流动性过剩，可以预期价格手段也将慢慢进入视野。

　　中央的宏观经济政策基调有助于安抚金融市场，短期看，债券市场有交易机会，但从长期看，谨慎态度需要保持。