投资要点

　　●由于量未补价，2009年招行净利润同比下降13%至182.35亿元，符合预期；2010年一季度净利润同比增长40%，略超预期，主要得益于息差反弹较大。

　　●招行正面因素包括：净息差快速回升；投资收益驱动非利息净收入较快增长；不良率单降。负面因素主要是2009年净息差收窄幅度较大、中间业务收入增长放缓。

　　●预计招行2010年贷款增速应达到或略高于行业平均，为20%左右。预测2010、2011年每股净收益分别为1.09、1.34元；每股净资产分别为6.12、7.19元。提升评级至“增持”。

　　量未补价致净利下降

　　招商银行(600036)2009年归属股东的净利润同比下降13.48%至182.35亿元，摊薄每股收益0.95元，每股净资产4.85元，符合我们预期。2009年拟每10股派现2.1元人民币（含税）。

　　招行2009年净利润增长的主要驱动因素是：1) 平均生息资产增长 26.07%，其中贷款增长36.24%；2) 非利息净收入增长 27.35%，主要得益于其他非利息收入增长较快；3) 拨备支出同比减少43.52%；4)实际所得税率减少至18.54%。主要阻滞因素是：1)全年以日均余额计算的净息差大幅收窄119个bp至2.23%，银行量未补价，净利息收入同比大幅下降13.91%；2)手续费及佣金净收入仅增长3.22%，增速大幅放缓；3)费用收入比上升至45.17%。

　　不过，随着息差快速反弹，招行2010年第一季度实现归属于母公司股东净利润59亿元，同比增长40.21%，略超我们预期。

　　净息差触底回升

　　2009年招行总资产、存款和贷款增速与股份制银行平均水平基本相当，其新增信贷(50%)的投放主要集中于第二季度。2009年招行加大了对水利、环境和公共设施管理业、住房按揭贷款两个领域的新增贷款投放；对传统制造加工业，以及两大基础设施行业投放力度有所减弱。

　　以日均余额计算，招行2009年净息差较2008年大幅收窄119个bp，应为14家上市银行净息差最大收窄幅度。以期初期末平均余额计算的单季数据显示，招行的净息差从第三季度开始触底回升，第四季度单季度净息差环比上升了14个bp。下半年由于压缩票据、存款活期化，导致净息差回升。基于招行资产负债特点及银行管理水平，我们判断招行2010年净息差弹性将高于同业平均水平。

　　不良贷款率单降

　　2009年招行不良贷款、重组类贷款实现单降，关注类贷款和逾期贷款取得双降。2009年次级与可疑类贷款迁徙率增加。主要原因是个别金额较大的次级、可疑类企业贷款向下迁徙所致。今年一季度末招行的不良率环比下降0.08个百分点至0.74%，资产质量进一步改善。基于招行资产质量持续改善和拨备覆盖率较高的考虑，我们认为2010年招行信贷成本仍有望维持在较低水平。此外，A+H配股完成，大致使其资本充足率提高近2个百分点，为未来三年业务发展提供了强有力的资本保障。

　　2009年招行实现非利息净收入107.27亿元，同比增长27.35%，非利息净收入占比上升5.77个百分点至21%。招行非利息净收入增长较快，主要得益于可供出售金融资产带来的投资收益由2008年亏损4.89亿转至盈利7.21亿；代理服务手续费增长52%。2009年招行手续费及佣金净收入增长大幅放缓，仅增长3.22%。中间业务收入增长缓慢主要原因在于银行卡手续费、托管及其他受托业务佣金均出现同比下降。

　　盈利预测与评级

　　公司预计2010年末客户存款为18375亿元；客户贷款为13525亿元，增长14%左右。我们认为这一目标远低于行业平均，过于保守，我们预计招行2010年贷款增速应达到或略高于行业平均，为20%左右。预测招行2010、2011年净利有望同比增长29.26%、22.69%；每股净收益分别为1.09、1.34元；每股净资产分别为6.12、7.19元。我们提升评级至“增持”，年内目标价19.5元，对应2011年市净率、市盈率分别为2.71、14.55倍。 （国泰君安证券研究所 伍永刚 邱冠华）